1.4　投行发展趋势

按照美国经济学家罗伯特·库恩的定义，投资银行是指经营所有资本市场业务的金融机构，其主要业务包括证券发行承销、公司理财、收购兼并、基金管理、风险资本运作、私募发行、咨询业务，以及风险管理和风险工具的创新等，但是不包括向客户零售证券、不动产经纪、抵押、保险（放心保）以及其他类似的业务。广义的投资银行，是指任何经营华尔街金融业务的机构，其业务包含混业经营背景下的几乎所有的金融市场业务，涵盖证券业务以及与银行业、保险业相关联的业务，同时也包含部分不动产投资、个人金融零售及零售投资业务等综合性金融服务。由此可见，投行业务应体现灵活特性，而不能拘泥于其一。

20世纪后期，美国华尔街引领了全球的金融创新。然而次贷危机引发的金融风暴席卷全球，华尔街五大投行轰然倒塌，华尔街的投资理念、经营模式乃至现代金融技术，引起了全球金融界的反思。一直把美国投行作为学习典范的中国证券行业也感到困惑和迷惘。外资和内资投行的未来究竟何去何从，没有人知道答案，但比较两者的发展过程，或许能得到一些启示。

1.4.1　发展路径、经营及监管模式比较

美国投资银行产生于19世纪，当时的投资银行与商业银行相互渗透，实行混业经营。1929年大萧条后出台的《格拉斯—斯蒂格尔法》确立了分业经营体制，促成了华尔街投行模式的诞生。1980年以后，金融全球化使得混业经营再次成为一种趋势，但混业经营的发展并未改变美国投资银行的独立地位。特别是在1980年初至2007年间，美国投资银行经历了迅速扩张，投资银行在资本市场呼风唤雨。次贷危机的爆发使得美国投资银行业的格局彻底改变，随着贝尔斯登、雷曼兄弟等华尔街五大投行的破产、转型或被收购，盛极一时的华尔街独立投行模式宣告终结。

比较而言，中国证券公司发展历史很短，在经历了初创期十几年的高速发展之后，2002年至2004年期间，南方、闽发、德隆系等多家证券公司纷纷倒闭或被行政接管，证券行业多年累积的风险集中爆发，面临严重的系统性危机。经过2004年至2007年间的综合治理，证券行业建立了以风险管理能力为基础的分类监管体系，优质证券公司得到政策支持做大做强，一批高风险证券公司被处置，券商步入全新的规范发展时期，券商的经营环境明显改善，经营业绩大幅提升，但是新问题、新矛盾也层出不穷。

从市场规模来看，美国股票市场规模是我国的7倍，证券化率（股市市值/GDP）是我国的2倍，上市公司数量是我国的3.7倍，说明我国证券市场与美国证券市场的规模存在较大差距。

美国投资银行采用集团化模式，业务多元化，利润来源多样化。在美国投行的利润来源中，经纪、自营和资产管理业务成为主体，基于资产证券化的衍生产品业务规模占一定比重。

《金融服务现代化法》实施以后，以华尔街大投行为主体的投资银行以其雄厚的资金优势、人才优势和服务体系优势，经过对一些商业银行、保险公司和财务公司的并购整合，一跃成为庞大的“金融航母”。次贷危机的爆发使得大投行的规模和业务范围大幅收缩，但并未改变美国投行的多元化业务结构和混业、集团化的经营模式。

中国证券公司因受到分业经营的限制，业务种类少，核心利润来源于经纪和自营业务，资管、投行等中介性业务比重很低。在产品品种方面也存在结构失衡，股票、债券、基金发展不协调，衍生产品匮乏，缺少风险对冲产品。在分业经营体制下，大型券商并未形成像美国五大投行那样在金融领域的主导地位。

在监管方面，中美两国存在显著的差异。美国采用的是双重多头金融监管体制，即伞式监管与功能监管并行的模式；监管主体包括财政部在内的美国联邦政府机构、各州的金融监管机构、交易所等，构成了复杂的多层次监管体系。由于美国双重多头金融监管体制中监管主体较多，所以监管权力相对分散。

而我国证券业则采用集中型分业监管体制，主要以国务院下属的央行、财政部和证监会为监管主体，并以强调资产流动性的净资本指标为核心进行监管，监管相对简单而且权力比较集中。

次贷危机在一定程度上体现出中美两种监管模式的利弊。美国全方位的监管模式，涉及金融行业各类主体的利益，其监督相对有效并且透明度高，而且监管往往从市场本身出发，问题的解决可以自下而上，有利于行业和业务的快速发展。但是，这种模式对金融创新和行业风险的监管却缺乏集中的权限，导致创新过度并演变为金融危机。而我国证券业的分业、集中式监管模式有利于行业的整体风险控制，尤其是以净资本指标为核心的监管有效性显著。但这种监管模式的市场化程度低，创新往往自上而下进行。

1.4.2　行业竞争格局比较

美国投资银行的市场集中度较高，形成以超级投资银行为核心、中小投资银行在夹缝中求生存的多层次格局。既有像花旗、摩根大通这样的“大型航母”，也有一些中等规模、侧重于区域或本土市场的中小投行，同时还存在一些专注于特定领域的小型投行。

我国证券行业集中度也较高，A类券商的各项指标占比都在60％以上。但由于我国证券公司采用分类监管模式：即根据核心竞争力、抗风险能力等指标将证券公司分为A、B、C三个等级，排名较后的券商其部分业务开展受限，业务结构更为单一。因此，我国证券公司的市场竞争激烈程度远低于美国。

1.4.3　抗风险能力比较

美国投资银行经营模式相对成熟，业务构成多元化、抗风险能力较强。但另一方面由于竞争激烈，导致投资银行过度创新与过度扩张，特别是大型投行，严重依赖抵押融资和借款作为最主要的资金来源，通过使用杠杆化策略来提升盈利规模，净资产在资金来源中占比不到5％，最终引发系统性风险，成为次贷危机的原因之一。在2007年次贷危机大面积爆发之前，美国投行的杠杆率几乎多在24倍以上，瑞士银行更是超过60倍。

而我国证券公司，抵押融资和长期借款并不是最主要的资金来源，杠杆率普遍较低。随着证券公司综合治理的完成，我国证券公司的抗风险能力逐渐增强。但另一方面也要看到，这种抗风险能力主要体现在行业内部的规范有序。在目前市场开放程度较低的情况下，业务结构单一和创新能力不足等表现出来的核心竞争力偏弱的问题是我国证券公司面临的最大风险。2013年一整年证监会关闭IPO通道，给不少极度依赖IPO作为主要收入的投行带去了一个漫长的冬天。

1.4.4　金融创新比较

市场化和自由化是美国投行在创新方面最显著的特征，而高度市场化下的激烈竞争又加快了创新的速度。即使在分业经营时期，美国投行在竞争压力之下一直尝试在法规和监管的边缘寻找新的利润增长点，以资产证券化为基础的金融衍生品就是美国投行创新的代表作。金融创新使得传统的股权与债权投融资工具之间的界限变得混淆模糊，投资产品的产权关系、风险和收益特征越来越复杂多样，金融监管也越来越跟不上创新的步伐，两者之间的脱节日趋严重。

中国的资本市场起步晚、基础薄、竞争激烈程度相对较低，在金融创新上更多的是参照美欧的蓝本，因此，创新更加稳健，一般都是在管理层方向的指引下逐步尝试，如权证、集合理财业务都属于在政策指引下的“舶来品”。在创新业务的推广上，除了利润动机外，政策、舆论等外围因素也成为推动力量之一。从金融创新的程序来看，往往都是从学术界的研究开始，借鉴海外成功经验，在各方面条件成熟后，经管理层批准才开始试点、推广。上述特征决定了中国投行在创新业务上的稳健立场。

1.4.5　中美投资银行的发展趋势

次贷危机后，美国的投资银行从独立模式开始走向全能银行模式。华尔街五大投资银行的破产、转型或被收购，标志着盛极一时的美国独立投资银行模式的淡去，也意味着自1930年以来分业经营体系的彻底瓦解，混业经营趋势将进一步增强，高盛和摩根士丹利已转型为银行控股公司。混业经营之后，未来美国投资银行在严格的监管框架下将在一定程度上失去高效率和灵活性，当然全能银行模式也将使美国投行的稳健性和抗风险能力进一步增强。

去杠杆化使杠杆率结构性下降。高杠杆率是美国投资银行倒闭的罪魁祸首。金融危机的爆发从根本上改变了投资银行对高杠杆率的看法，加上监管趋严，投资银行纷纷通过降低融资融券规模、削减自营业务等方式大规模降低杠杆率。目前，美国部分投资银行的“去杠杆化”过程已基本结束，摩根士丹利和高盛的杠杆率已降至13到14倍。“去杠杆化”标志着美国投行杠杆率结构性下降这一长期趋势的开始，但随着市场形势的稳定以及新商机的涌现，未来总体杠杆率还可能有所回升。

业务结构与营利模式将发生转变。危机所引发的全球金融海啸严重冲击了美国投资银行的业务结构模式。从目前来看，华尔街各家投行均在降低其自营交易业务的风险，本金交易与投资业务明显收缩，信贷资产证券化结构性产品如CMBS的规模将进一步萎缩。此外市值缩水导致资产管理规模下降，产品结构向低利润率产品倾斜，使得美国投行的资产管理业务也面临一定挑战。短期内，并购及承销业务将表现不佳。但这并非常态，未来投资银行业务以及资产管理业务的核心地位依然难以改变。总的来说，投资银行业务、资产管理业务以及传统低风险、增长稳定的业务将成为美国投行未来的主要收入来源。

公司治理结构中受行政干预的程度加大。次贷危机之后，美国大投行的杠杆率大幅下降，通过高杠杆化提升盈利的策略将改变，净资产占资金来源的比例必将上升。这导致在公司治理方面，管理层将更多地从稳健角度保护股东、债权人等相关主体的利益。另外由于美国政府在本轮危机中充当了担保、资产注入等救援者的角色，从而使得美国政府成为美国投行隐形的债权人和股东。因此，美国投行在未来的公司治理结构中受行政干预的程度将会加大。

金融危机后大投行垄断格局将逐步削弱。美国投资银行业的规模经济特性决定了较高的市场集中度，危机的爆发使美国政府意识到少数超大型金融机构的寡头垄断可能蕴涵更大的金融风险，而中小投资银行却体现出更强的生命力。因此从发展趋势看，防止金融企业的“超大型合并”有望成为美国投行竞争格局的引导方向。依据美国监管部门的思路，未来部分重新纳入国有控股的超大型投资银行存在分拆出售的可能性，大投行垄断的格局将逐步削弱，美国投行的竞争格局面临重构。

金融监管架构改革势在必行。金融危机暴露出美国金融监管体系存在着严重的问题，过去曾经被人们推崇的分散制约式的功能型监管体系在危机面前漏洞百出。未来美国投资银行的监管者将由美国证券监督管理委员会转变为美联储。美联储的监管职责将得到进一步扩展，其监管权力从商业银行扩展到投资银行及对冲基金等，监管理念也将从监管局部性风险向监管金融市场系统性风险转变。未来美国金融监管将逐步实现从分机构、分业监管向综合、跨业监管转变；监管导向也将从规则导向型向目标导向型转变，监管不再区分银行、保险、证券和期货几个行业，而是按照监管目标及风险类型的不同划分监管层次。

在经济复苏中开辟金融创新的新领域。危机并没有改变美国投行高度开放、高度市场化的本质特征，也不会改变美国投行业激烈竞争的格局。在激烈竞争的环境下，美国投行必须找回应有的敏锐和开拓能力，在经济复苏和新经济领域中开辟金融创新的新领域，寻找新的收入来源。虽然目前无法预知下一个主要利润增长点是什么，但美国投行开拓创新的百年史预示着新营利模式的形成是美国投行业的必然事件。

与此同时，金融危机后，我国的投资银行也正在悄悄地发生一些重要的变化。在全球金融海啸的冲击下，我国证券市场一度面临市值缩水、成交萎缩、筹资停滞等困难。而一直作为我国证券公司发展标杆的国际投行的纷纷倒下，更是带来许多宝贵的教训和有益的思考。

证券公司经营模式或向金融控股集团迈进。随着竞争的加剧，分业经营已成为我国证券公司做大做强的约束因素。从长远看来，国内证券公司的发展方向是成为适应混业经营的金融控股集团，这不仅能健全证券公司的治理结构，以应对国外同行及国内其他金融机构对券商生存空间的挤压，还能有效地提高抗风险能力及业务和市场的开拓能力。目前已有部分大型优质证券公司如中信证券、银河证券正向金融控股公司模式迈进。

与国际投行相比，我国投资银行所面临的主要问题是投行业务产品单一，主要集中在股票融资上，业务面狭窄，抗风险能力较低。例如，根据中国证券业协会统计，中国投行在债券承销，特别是财务咨询业务上，与国际投行还有相当差距。比较高盛集团和本土证券公司——中信证券2010年的收入结构可以发现，财务咨询、股票承销、债券承销三项具体业务，在两者收入中的占比分别为42.87％与3.29％，30.40％与78.23％，26.74％与18.48％。在2012年5月召开的中国证券业创新大会上，证券业协会也认为证券公司“专业服务能力不足”，并在业内进一步掀起关于投行创新的讨论。尤其是在2013年国内股权融资基本处于暂停的背景下，国内投行创新模式已经初见启动，各家投行已经意识到必须摆脱单一且高度依赖IPO的传统业务模式，他们认为IPO只是投行多项业务的一部分，再融资、并购等业务也具备广阔的发展前景，并主动以客户需求为中心尝试延伸投行业务链条，提供股权融资、债权融资、股权激励、并购重组、投资顾问等全方位的综合性金融服务。据报道，目前初见端倪的投行转型模式包括：工作重点转向非IPO业务，从投行生产线到投行产业链的战略转型，组建跨投行综合销售服务部门等。

券商业务结构将朝多元化方向发展。以股权分置改革为核心的制度变革使得我国证券市场已经发生了质的变化。未来在经济持续增长、流动性充裕、人民币升值的宏观环境下，股指期货、融资融券等相关制度变革循序推出，我国证券市场将步入稳步增长的黄金时期。同时，随着证券市场基础性制度建设的日渐深入，不但传统业务规模将急速扩张，证券公司的业务范围也将大大拓展，业务结构将逐步完善，金融创新前景广阔，业务种类也将呈现多元化格局。

行业竞争有望形成差异化、专业化局面。未来激烈的市场竞争将使我国证券公司逐步走上差异化和专业化的道路，证券公司将根据自身特色制定不同的发展战略，有针对性地培育细分领域内的核心竞争力，例如并购、投资咨询，或金融产品销售，从而寻找各自的发展空间。行业组织结构以及市场竞争格局的优化，有利于证券公司的可持续发展。

监管力度正在加强。目前，监管部门对投行业务的监管也出现一些新变化：强化IPO中的信息披露制度，加大惩罚力度，并明确投行在IPO中需承担的责任；加速多层次资本市场的建设；扩大包括中小企业私募债券在内的债权市场等。总之，券商、投行的未来在于突破单一业务模式，转向提供投融资服务，并以服务实体经济多样化、以服务客户利益诉求多样化为目标。

金融创新循序渐进成为证券公司发展的活力和源泉。我国证券市场还处于初级阶段，创新依然是未来发展的动力，无论是新业务开拓还是传统业务转型，都依赖于强大的创新能力。股指期货、融资融券、备兑权证、资产证券化等多项创新业务或在酝酿、或已推出，未来将为证券公司提供广阔的发展空间。虽然次贷危机源于创新过度，但我国不会因噎废食地停止金融创新，而是将抓住世界金融格局重新洗牌的机会，谨慎稳健地推进金融创新。

除此以外，还有以下的趋势：首先，并购重组的市场份额将逐步扩大，投行切实服务于实体经济。由于实体经济中行业发展到某一阶段需要进行产业链的整合，我国改革开放30多年来，部分行业已经进入了行业整合、提高行业集中度的阶段，因此，未来投行将在并购重组业务上取得长足发展。其次，为多层次的资本市场提供服务。未来，随着“新三板”、场外市场等多层次资本市场的建立和成熟，投行业务将在这些新兴业务板块取得发展，而不是仅仅局限于目前的A股市场。最后，金融脱媒将带动债权市场发展。随着全球金融脱媒浪潮的来袭，国内商业银行的间接融资模式将面临较大的冲击，这其中就包括投行、信托等在内的提供债券融资服务的非银行金融机构。

综上对中美投资银行的比较研究和分析，我们认为，随着全球金融危机的逐渐释放，世界经济的触底复苏，美国投资银行将重整旗鼓再造新的发展模式，在调整中积蓄新的发展活力。借鉴学习美国投行的教训和经验，我国证券公司也将在规范中发展壮大，在世界金融重新洗牌的格局中占据重要的一席之地。