过去几年里，关于“金融不支持实体经济”和“民营企业融资难、融资贵”的抱怨非常强烈。政府几乎每年都会出台具体举措解决相关问题，但似乎没有产生显著的效果。这些现象提出了三方面疑问：第一，为什么近期实体经济对金融服务的满意度下降了，是金融体系恶化了还是经济本身发生了改变？第二，为什么政府出台的相关政策效果有限，如果政策出现了偏差，那么问题在于制定过程还是实施环节？第三，我们需要采取怎样的举措才能从根本上扭转目前的局面？

要理解当前面对的矛盾，得从40多年前开始的金融改革说起。1978年底，党的十一届三中全会召开，那时候，中国只有一个金融机构——“中国人民银行”，当时它既是中央银行又是商业银行，占全国金融资产的93%。这反映了当时计划经济的运行特点，即资金通过国家计划调配，对金融中介的需求比较低。但当中央将工作重心从阶级斗争转向经济建设时，金融中介的重要性就凸显了。1979年，恢复成立中国农业银行、中国人民建设银行和中国银行三家专业化银行。1984年初，中国人民银行一分为二，原先主管商业的部分分离出来成立新的中国工商银行，主管政策的内部机构仍然保留了原来的名称。可以说，中国40多年改革开放的历程实际上也是中国金融业改革、发展与开放的过程。

今天中国的金融体系，无论是机构数量还是资产规模，都已经十分庞大。机构种类繁多、数量巨大，监管部门、政策性银行、商业银行、证券公司、保险公司、信托公司，应有尽有。目前，我国已有大大小小4000多家银行，且中国工商银行、中国农业银行、中国建设银行和中国银行四大国有商业银行都已跃入“世界50大银行”的前10名。金融资产的规模更是十分惊人，广义货币供应量（M ₂ ）与GDP之比接近210%，虽然近年略有回落，但仍居世界第三位，仅次于黎巴嫩与日本。中国的股市与债市相对不发达，但其各自市值也已分列全球第二和第三位。在整个金融市场体系中，发展明显滞后的主要是衍生品市场，但这也是监管部门担心衍生品高风险而采取相对谨慎政策立场的结果。

在政策与学术讨论中，往往把金融体系分为银行主导和市场主导两类。前者的代表是德国和日本，后者的代表是美国和英国。当然，此处的“主导”是相对的，即便在市场主导的美国和英国，股票和债券在非金融企业外部融资中的比例也只有40%左右，不到一半。但在银行主导的德国和日本，这个比例只有15%左右。中国目前的比例与德、日大致相当。可见中国金融体系对银行的依赖度也非常高。

与世界各经济体的金融体系相比，中国的金融体系具有两个非常突出的特点：一是银行在金融总资产中的占比非常高；二是金融抑制的程度非常高。“金融抑制”最初是由斯坦福大学麦金农教授提出的，主要是指政府部门对金融体系的政策性干预。我们根据世界银行的基础数据构建了一套金融抑制指数，反映各经济体政府部门对金融体系干预的程度，数值的区间为从0到1。0表示完全市场化，1表示全部由政府控制，数值越大，干预的程度越高。图1中，纵轴是金融抑制指数，横轴反映银行在金融资产中的比重。

就世界而言，金融抑制程度最低的是中国香港和新加坡，它们位于图1的最下方。而中国的金融抑制的程度还是比较高的，现实中，确实也能够观察到政府对金融体系的干预措施依然比较多，包括引导存贷款利率、影响资本配置、干预人民币汇率、控股大型金融机构以及管制跨境资本流动等。在2015年有记录的130个经济体中，中国的金融抑制程度排在第14位，其金融抑制指数从1980年的1.0下降到2015年的0.6，这也表明通过改革，中国的金融体系确实在不断市场化。

市场化改革推进了40多年后，政府部门依然保留了不少对金融体系的干预措施，这有点令人意外。事实上，如果全面地考察中国经济的改革过程，会发现一个独特的“不对称的市场化”现象，一方面，产品市场几乎全部放开，价格完全由供求关系决定。另一方面，要素市场却依然高度扭曲，金融市场尤其突出。我们认为，政府干预要素市场（包括金融市场在内）的重要原因在于中国所采取的“双轨制的改革策略”，一方面既支持国有企业持续运行，另一方面又为非国有企业创造快速发展的条件。 “双轨制的改革策略”有别于苏联和东欧等转型经济体所采取的“休克疗法”，在不断获得改革增量收益的同时，能够帮助维持就业、产出与社会稳定，有利于平稳过渡。问题在于国有企业效率相对比较低，持续运行需要补贴。 但改革期间财政条件不充裕，通过抑制性的金融政策将大量廉价的资金配置给国有企业，其实就是一种变相的补贴。可以说，中国政府在改革期间保持相对比较高的金融抑制水平，实际是为了支持“双轨制的改革策略”，保障平稳过渡。

这个看上去存在不少政策扭曲的金融体系，起码在改革的前几十年，有效地支持了经济高速增长与金融基本稳定。实证分析表明，金融抑制对经济和金融的影响具有双重性：一方面，在市场机制与监管框架不健全的经济中，适度的政府干预可有利于快速地将储蓄转化为投资，同时支持投资者信心，保持金融体系的稳定；另一方面，抑制性的金融政策会降低金融效率、遏制金融发展，故而不利于经济增长与金融稳定，这是所谓的“麦金农效应”。在改革的前30年，投资是经济增长的主要推动力，受政府引导的银行部门发挥了关键性作用。1997年亚洲金融危机期间，中国银行业的坏账比例非常高，但没有发生银行挤兑，主要也是因为这些银行都是国有的。这使政府部门可以可以分步化解银行的风险因素，同时实施重要的改革步骤。总之，虽然这个金融体系看上去并不完美，但实际效果却相当不错。

中国金融体系在运行中还有一个鲜明的特点，就是它非常适合支持大企业，不太擅长服务小企业；适合支持制造业，不太擅长支持服务业；适合支持粗放式扩张，不太擅长服务创新型增长。这是因为受政府干预比较多的商业银行做在风控时，通常是看财务报表、抵押资产和政府担保，这让制造业、大企业占优势。粗放式的扩张大多是简单的生产规模翻倍，不确定性会小很多，融资决策相对容易。在改革的前30年，一方面，中国一直享有非常突出的低成本优势，每年都有大量的廉价的农民工进城打工务工。另一方面，银行则快速地将储蓄转化为投资。劳动力和资金结合，共同推动了城市劳动密集型制造业的迅速扩张。

既然这个金融体系在之前几十年一直行之有效，为什么近几年“金融不支持实体经济”的矛盾变得突出了呢？我们可以根据综合的资本效率指标，即边际产出资本投入率一探究竟，它所衡量的是每生产一个新的单位的GDP所需要的新的资本投入的单位数量。从2007年到2017年，边际产出资本投入率从3.5提高到6.3（图2）。这表明金融效率确实明显下降了，同样单位的资金投入，产出的回报少了许多。所以说， “金融不支持实体经济”的抱怨是有道理的。

这个转变最主要的原因可能是中国的经济发展进入了新阶段。过去依靠几乎无限的劳动力供给和廉价资金促成的经济增长，实质是一种“要素投入型”的发展模式。但经过多年的快速发展之后，中国的低成本优势已经不复存在，人均GDP已经从2007年的2600美元提高到2018年的近1万美元，收入水平的变化是经济发展的成果，但也造成了成本水平的大幅上涨。中国开始面临“中等收入陷阱”的挑战，要保持可持续增长，经济就必须转型，从“要素投入型”增长向“创新驱动型”增长过渡。但“创新驱动型”增长更需要依靠民营企业。今天，民营企业不但提供了中国经济中90%的新增就业，同时也贡献了70%的国内知识产权。可以说，民营企业的发展在相当程度上决定了中国经济的未来。所以，今天所面对的根本挑战是经济需要转型，但金融体系还没有完成相应的转变。

客观地说，当前的金融体系内生地存在对民营企业的歧视：第一，商业银行风控决策需要看民营企业最“缺”的历史数据和抵押资产；第二，政府对国有企业有一些民营企业通常享受不到的或隐性或显性的担保，实际是对民营企业的政策性歧视；第三，政府把正规金融部门利率压得很低，让银行能够真正服务的民营企业的数量变得更少。也就是说，民营企业融资难这个现象是长期存在的，只是现在变得更加突出，原因是民营经济在中国经济中的重要性大为提升。如果说过去民营企业只是发挥补充性的作用，未来则要成为关键性的力量。

上文提到的民营企业融资不利的前两条因素比较容易理解，利率干预的影响则相对复杂一些。我们可以设想中国存在两个金融市场，一个是正规金融市场，比如商业银行，另一个是非正规金融市场，比如民间借贷、影子银行甚至数字金融。首先我们假设两个市场之间不存在企业资质的差异以及政策扭曲，那么其均衡利率应该是一样的（图3，左、右图中的 ）。接下来，我们考虑正规金融市场的政策扭曲，具体而言就是压低银行的存贷款利率（图3，左图中利率从 降低到 ），这个市场会出现贷款需求过度、供给不足的问题。如果银行要做信贷配给，肯定会首先将民营企业排除到正规金融市场之外，因为从银行的角度出发，这些缺乏历史数据、抵押资产和政府担保的民营企业的风险更高一些。无法从银行获得贷款的民营企业只好到非正规金融市场去寻找融资，这样就推高了非正规金融的融资利率（图3，右图中利率从 提高到r）。

上面这个简单的分析告诉我们两个基本的金融道理：一是政府商业部门将银行的贷款利率压低，实际上是增加了而不是缓解了民营企业的融资困难，同时也推高了大多数民营企业的融资成本；二是“融资难”和“融资贵”这两个难题，不要混在一起解决，最好分开化解，对于大多数民营企业来说，面临的最大矛盾是民营企业融资难的问题日益加重。

从2013年起，中国政府一直高度关注民营企业融资问题，几乎每隔两到三个季度就会出台缓解“金融不支持实体经济”与“民营企业融资难、融资贵”问题的相关政策。虽然每次政策出台以后，我们都可以看到 “立竿见影”的统计数据，但如果深入银行和企业调研，就会发现政策效果并不明显。民营企业“融资难、融资贵”的问题在短期内有所缓解，但并未得到根本性扭转，不然也就无法理解过去七八年来“年年化解融资难却年年难”的奇怪现象。

如果要深究原因，恐怕还是因为政策措施的针对性还不够强，在具体的执行和政策配套上还有进一步的改进空间。政府部门已在过去出台了的许多政策措施，归纳起来主要是两条方面：一是要求商业银行增加对民营企业的贷款，尤其是每年民营企业贷款在总贷款中的比例要明显提高；二是银行必须降低民营企业的融资成本，取消一些额外收费甚至直接降低贷款利率。应该说，这两条政策措施都充分地体现了决策部门扶持民营企业的良好意图，但结果却不尽如人意，不是事倍功半，就是好心办坏事。比如，商业银行不愿意贷款给民营企业，无非就是两个方面的原因，第一，对于没有历史数据、没有抵押资产和没有政府担保的民营企业，商业银行缺乏有效的风险评估和风控手段。第二，贷款利率太低，商业银行无法对民营企业做市场化的风险定价，因为民营企业本来就风险大，资金回报率过低的话，不能覆盖风险。基础性障碍没有消除，政府部门却强制要求银行执行支持民营企业的政策，商业银行只能被动应对，勉为其难地增加对民营企业的贷款，但因为利率水平低于风险水平，这部分资产未来很有可能会形成新风险。我们在调研中也发现一部分银行存在阳奉阴违、弄虚作假的现象，比如银行以低利率贷款给民营企业家，民营企业家又反过来购买收益率稍高的银行理财产品。经过一轮资金空转，从表面看银行满足了监管的要求，民营企业家也得到了好处，但资金并没有真正按照政府部门的要求支持民营企业的发展。过去几年每次都感觉支持民营企业融资的政策收到了一定的效果，但很快民营企业融资难的矛盾又会重新凸显，很有可能银行数据有不少表面文章。

民营企业融资难的问题折射到宏观经济，反映出来的矛盾就是宏观货币与微观融资之间的通道被堵塞了。即使货币政策扩张增加了市场的流动性，钱也很难流通到迫切需要融资的民营企业，无法有效起到逆周期调节的作用。这个矛盾也反映到近年"去杠杆"政策的效果中，本来“去杠杆”政策的目的是降低综合杠杆率的同时提高杠杆质量，但实际上，“去杠杆”政策只降低了民营企业的杠杆率，国企的杠杆率不仅没有下降，反而还有所上升。考虑平均水平，民营企业的效率要高于国有企业，这个变化相当于是好杠杆减少、坏杠杆增加，显然与政策目标背道而驰。而其背后的原因和融资难问题是一致的：金融机构既不会对越来越重要的民营企业做合理的风控，又无法实行市场化的风险定价。理所当然地，民营企业不会是它们的“优质客户”。在这种情况下，银行的合理选择要么是把资金贷给国有企业，要么从事类似影子银行交易的各种“投资”活动，要么让资金在金融体系内空转，要么去推动资产价格的大幅上涨。“金融不支持实体经济”的矛盾，其实是由此而来。

因此，金融改革最为迫切的任务应该是打通宏观货币与微观融资之间的渠道。但完成这个任务，不能主要依靠行政手段，而要靠市场化的工具，特别需要尊重金融规律。行政手段不是不可以用，短期内事关紧急，要求银行响应政府的号召做一些事情，可以理解。但行政手段毕竟难以持续，搞不好还会事与愿违，好心办坏事。如果政府觉得有必要对特定的企业在特定的时期内提供政策支持，应该由政府财政或者起码由政策性金融机构来埋单，而不是强制性地将责任推给商业性金融机构。

市场化的手段包括很多，简单地看，可以从以下三个方面入手。

第一，完成利率市场化改革。利率市场化的核心是要做到市场化的风险定价，依据风险决定价格。过去长期压低正规金融部门特别是银行的利率，相当于是由居民补贴企业，支持生产、出口和投资。但客观上反而减少了银行对民营企业的融资支持。2015年底央行取消了对存贷款利率波动区间的最后一道限制，仍然保留了对银行定价的影响，主要是担心银行风险定价的能力不足和货币政策传导的渠道不畅。但利率不灵活，银行就无法根据风险来确定利率。因此，利率市场化不仅是为了控制风险、提高资金配置效率甚至改善货币政策的传导机制，更重要的是为了实现市场化的风险定价。没有市场化的利率定价，金融机构就无法真正为民营企业提供金融服务。民间借贷、影子银行和金融科技可以为民营企业提供融资服务的很重要的原因在于它们摆脱了正规金融部门的利率管制，实现了变相的利率市场化。好在央行已经在部署进一步推进利率市场化的改革，特别是优先实现贷款利率市场化，相信这对于改善民营企业融资环境能够起到积极作用。

第二，构建多样化服务民营企业的金融体系。多样化金融体系应该包括资本市场、商业银行以及像数字金融这样的新型金融机构，不同的机构各有侧重，各显神通，全面改善民营企业的融资环境。党的十八届三中全会提出中国要发展多层次的资本市场、提高直接融资的比重。资本市场发展对于中国经济的未来非常重要，一些不太适合提供融资业务的银行可以由各种直接融资渠道进行服务。尤其现在创新型的民营企业变得越来越重要，一些专业化投资基金比如天使基金、创投基金、私募基金甚至产业引导基金都可以发挥积极的作用。最近，科创板落地，对于支持创新型的民营企业是一个重大利好。

但同时我们同时应该意识到，在中国，资本市场不太可能承担服务民营企业的主要责任。这可以从两个方面来理解。一方面，一个国家的金融体系是由市场主导还是由银行主导，并非简单地由政策决定的，而牵涉更为全面的政治、文化与经济制度。简单地说，凡是资本市场主导的经济体，比如美国和英国，基本上都是自由主义、个人权利至上、决策分散化，而且法制体系相对健全。而凡是银行主导的经济体，比如德国和日本，基本上都是崇尚集体主义精神，决策相对集中。这样看来，中国的资本市场可以进一步发展，但短期内必然会受到制度环境的制约。而另一方面，与银行贷款相比，资本市场融资对企业资质的要求更高。金融的核心困难是信息不对称，风控的关键任务就是要降低信息不对称的程度。企业到资本市场融资，就需要达到更高的信息披露要求，正因为这样，资本市场融资的门槛比银行融资的门槛要高很多。如果民营企业无法从银行获得贷款，那么也不可能主要转而依靠资本市场缓解此问题。

因此，在可预见的未来，解决民营企业融资问题的主力还是间接渠道特别是商业银行。因此，商业银行需要进行多方面改革。首先，除了已经提到的利率市场化，还需制定更加科学的对不良率的监管政策。终身追责实际上非常不利于银行为风险相对较高的民营企业提供服务。其次，政府需逐步取消对国有企业的间接担保，这样才有可能消除民营企业面临的变相歧视，真正实现“竞争中性”。最后，银行需创新获客与风控途径，特别是努力实现为无抵押资产、历史数据和政府担保的企业提供金融服务。

第三，规范而不是消灭非正规金融部门。不管影子银行还是数字金融，其业务规避了正规金融部门的监管政策，确实会因此带来一些风险，需要进一步加强监管，控制金融风险。但这些业务实际上也避免了不少正规金融部门一些不尽合理的管制措施，为实体经济提供了金融服务，为正规金融部门提供了一定程度的补充，是实质性的金融市场化产物。从这个角度看，非正规金融部门既有造成新风险的一面，同时也有满足实体经济需求的一面。应将两个方面结合起来，整体研判。

更重要的是，非正规金融部门创新了很多风控的做法。比如正规金融部门无法为民营企业提供服务，主要是因为获客难、风控难。一些线下的机构通过软信息，了解客户，提供金融服务。而一些线上的机构则利用互联网平台、移动终端和大数据分析，同样可以很好地为民营企业服务。这两类机构在发展普惠金融方面走出了新路子，在全世界都居于领先地位。金融改革一方面应该规范这些非正规金融部门的做法，守住不发生系统性金融风险的底线，另一方面应将非正规金融部门的优秀做法推广到正规金融部门，真正改善金融对实体经济的服务。