我国住房市场价格传导机制

江浙一带的居民几乎都有八月份防台风的意识，这是祖祖辈辈传下来的经验。但直到现代科技发展到一定水平，人们才知晓台风产生的原理，并将经验升级为科学认知。过去发生的未来未必会发生，经验有时候会害死人。我们分析房地产市场也是一样的，不能用某段时间的房价涨跌来预测未来房价的涨跌，而是要探究房价传导的作用机制，搞清楚究竟是哪些因素在影响房地产市场的价格。

分析我国房地产市场价格传导的框架

首先做一个结论性的判断：我国房地产市场价格受到供求关系和金融市场的多重影响，近年来房地产价格上涨是需求拉动、成本推动、杠杆撬动共同作用的结果。成本与需求拉动是一个显而易见的道理，但是成本与需求的比重究竟有多大，会不会通过某种因素被放大，是值得分析的问题。

图1给出了我国房地产市场价格传导的分析框架，读者可以清楚地看到影响房地产价格的主要环节。城市人口增加是导致住房需求增加的根本原因，而住房土地供给不足以及金融杠杆则会放大这种需求，进而推动房价快速上涨。需求拉动、成本推动、杠杆撬动作用在不同的时期也会有不同的变化，这取决于这三种因素自身的变化。比如，随着地价得到控制，建安成本将会成为推动成本上升的重要因素，所以很多大型企业会在机器人建造、装配式建筑领域加大研发力度。

世界上最快速的人口城市化是推动房地产市场繁荣的主要原因

改革开放以来，我国城市化迅速发展，以常住人口统计的城市化率大幅上涨，城市人口对于住房需求的增长推动了房地产价格快速上涨。1978—2021年，中国城镇化率从17.92％增长到64.72％，城镇常住人口从1.72亿增加到9.02亿，增加了约424％ 。很显然，我国拥有全世界最庞大的城市人口规模，中国能够诞生的大城市的数量也多于世界上任何一个国家。因此，在分析住房市场的过程中，用美国或者其他国家的城市数量、城市规模以及不动产供应情况生搬硬套地分析中国的房地产市场显然是不合理的，这忽略了我国城市人口为世界之最这样一个最显而易见的因素。

经济学界有研究认为城市化过程表现出阶段性，可分为农村城镇化、城镇城市化与城市现代化三个阶段。农村城镇化是指工业化的起步阶段，城镇城市化是房地产发展的黄金时期，这个时候城市面积扩大，城市人口快速集聚，对房地产的需求不断增加，拉动了房地产价格的提高。从图2可以看出，在过去的十几年里，我国城镇化率水平与房价水平一直呈现同步上升的趋势。

其实，我国的城市化率是被低估的。一个直观的感受是，除了过年过节，在农村已经很难看到年轻劳动力。更准确的城市化率应该用总人口扣除在农村就业生活的人口来进行计算。换个角度说，我国已经很难通过农村劳动力的转移给城市发展带来大量的新增人口。但是近年来，随着城市化进程的放缓，人口迁移呈现出向城市群和都市圈集聚的趋势。大城市和中小城市在人口迁移上出现的结构性分化导致了它们在房价上的结构性分化，人口与财富跨地区转移对于大城市房价的推动效应更明显。很显然，北京、上海、广州、南京等大城市的城镇化率水平远高于全国平均水平。在城市发展的过程中，人口与财富向大城市转移是必然的现象。对照发达国家的经验来看，都市圈辐射力越来越强，而中小城市人口规模基本维持不变甚至萎缩。大城市因为公共品供给丰富、基础设施便捷等优势，会促使资源集聚从而引起人口与财富转移，比如在日本，东京、名古屋等城市越来越大，而北部的城市人口在不断萎缩。在过去十多年里，中小城市房价涨幅远远跟不上大城市，这又会促使财富进一步向房价涨幅较大的城市集聚。

所以说，房地产市场的繁荣本质上是城市化发展的结果，而这种城市化是由工业化推动的。我国城市工业产值上涨引起城市化率上升并进而引起住房消费上升，这个基本道理已经无需多言。

土地供应量在时间和空间上的错配加剧了供需矛盾

土地供应在时间和空间上的错配导致了在某个特定的时间内土地供给的稀缺性，进而造成了地价的快速上涨，从成本和供给端推高了房价。换句话说，年轻人涌入城市的速度太快，但是造房子的速度跟不上人口流入的速度。不仅如此，随着城市的各个区域不断建成，城市中的优质区位会出现无地可供的情况，导致城市中某个特定区域的土地供给更加稀缺。另外，从更宏观的视角看全国城市的发展，会发现随着城市群和都市圈的发展，我国土地市场存在着空间错配问题。具体表现为三、四线城市人口外流，但是土地供应严重过剩，一、二线城市人口大量流入，土地供应却十分紧张。

我国土地供给由政府垄断，土地供应量由政策决定，因此在土地供应量的调节上存在宏观政策时滞，政府制定的住宅土地供应量并没有迅速针对人口增长情况做出调整。当然，也有研究表明，地方政府在供地方面往往通过主动控制供地节奏来提高未来的土地售价。由此，土地市场的空间错配进一步导致了时间错配，一线大城市的住宅用地供应量无法满足大量涌入的人口，房地产供给增长滞后于人口需求增长，由此导致了房价上涨。从图3的全国人口、土地与住房供给的匹配情况可以看出，从2012年到2016年，全国城镇常住人口保持3％左右的增长率，但是2014年到2016年国有建设用地供应面积（住宅用地）却大幅减小，导致住宅竣工房屋面积也减小，进而推高房价。直到2017年，原国土资源部要求供求矛盾突出、房价上行压力较大的城市增加住宅用地供应规模，城镇常住人口不断增长和土地供应减少之间的矛盾才有所缓解。这一现象在北京、广州、深圳、苏州等人口大量涌入的一、二线城市表现得更加明显。

金融杠杆是房价快速上涨的加速器

房地产属于资金密集型行业，具备金融属性，利率和货币供给会通过影响房地产的供给端和需求端最终影响房价。由图4可知，从2001年到2021年，我国M2的增速基本大于GDP增长率和城镇居民家庭人均可支配收入增长率。

货币超发和低利率是造成房地产行业高杠杆的主要原因。对于金融机构以及其他企业主体而言，在经济下行期寻找不到更好的投资，于是各类资金源源不断地投入房地产行业，并形成了“地产行业获得融资—推高房价—地产行业更容易获得融资”的循环积累效应。从前期开发贷款到土地抵押，到各种债券发行与再抵押，这个行业各个环节的杠杆使得地价远远超过了开发商自有资金可以承受的范围。对于居民而言，居民对货币的贬值预期与投资恐慌共同造就了需求端的疯狂，投资需求和居住需求同时释放。一方面，货币发行量的不断增加加剧了居民对货币贬值的预期，资金在其他投资品上的收益持续走低，P2P跑路、股灾等金融市场的不确定性事件又使得老百姓缺乏稳定的投资渠道；另一方面，房地产价格在过去一段时期的过快上涨使得老百姓形成了房价继续上涨的预期。因此，在居民寻找投资标的时，住房投资成为首要选择，而较低的房贷利率更加促进了居民的住房投资需求。

下面将分别从总量、需求端居民部门和供给端房地产企业三个角度阐述房地产行业高金融杠杆的具体表现。总体来看，我国房地产贷款余额在各项贷款余额中的占比逐年攀升，在2010—2019年的10年里由19.66％上升至29％（如图5）。

从需求端居民部门来看，我国个人住房贷款余额在各项贷款余额中的占比从2012年开始持续上升，到2019年末达到19.72％，比2012年末增加了7.81％（如图6）。个人住房贷款余额与住户部门可支配收入的比值也从2012年开始持续上升，到2019年末达到43.93％，比2012年末增加了20.59％，反映了我国居民的房贷压力不断增加（如图7）。新增个人住房贷款与住宅商品房销售额的比值自2013年以来始终保持在20％以上，在2016年达到峰值49.46％，比2012年末增加了42.73％，虽然从2016年开始不断下降，但是仍然处于30％的高位，说明我国住宅商品房销售在很大程度上依赖居民住房贷款的撬动（如图8）。上述各项指标都在2016年达到了最大增幅，这也解释了2016年我国房价为什么大幅上涨。

从供给端房地产企业来看，全行业的资产负债率呈现逐年增长的趋势，2018年达到最大值79.77％，与2010年相比增加了10.17％，2019年略微下降（如图9）。房地产企业的杠杆主要由财务杠杆和无息杠杆构成，财务杠杆即一般的带息债务产生的杠杆，而无息杠杆则是指房地产行业特有的预售制度产生的杠杆。地产开发商可以通过预售获得大量的资金，相当于以零息向购房者进行融资，极大地降低了房地产商的资金成本，从而产生了杠杆。我们用有息负债和所有者权益的比值来衡量财务杠杆，用预收账款和所有者权益的比值来衡量无息杠杆，测算结果如图10所示。可以看出，自2010年以来，财务杠杆始终保持在1以上，无息杠杆始终保持在0.65以上，财务杠杆和无息杠杆都处于高位。虽然部分年度有所回落，但是从长期来看，房地产企业的财务杠杆和无息杠杆呈现稳步增长的趋势，并在2017年达到最大值，分别为1.53和1.07，与2010年相比增幅分别为0.5和0.4（如图10）。这些数据也反映出2015—2016年全国范围内房价大幅上涨的事实。