我国房地产市场是否存在崩盘风险

近年来，以传统一线城市和深圳、南京这类处于经济强省地位的大城市为代表的城市的房价上涨速度着实让人欢喜让人愁。没有房子的人感叹，确实再也买不起了。拥有房子的人在发现自己的财富巨幅增值的同时，也担忧这种过快的价格上涨会不会导致崩盘，近一年以来的房地产形势更加剧了这种担忧。其实开发商也有同样的担忧，因为如果房地产市场真的出现问题，开发商的日子也不会好过。任何一个资产标的在过去20多年有如此巨大的涨幅都会给监管者、开发商还有消费者带来巨大的冲击，并影响原有的投资进度。对此，各种研究和评论众说纷纭，有的说是泡沫，有的说是最后的疯狂，有的说还能继续疯狂。

我国的房地产市场会崩盘吗？

所谓房地产崩盘指的是全国范围内大部分地区的房价急剧下跌的现象。其实就全世界主要经济体经历过的房地产下行周期来看，这个现象几乎不存在，因为房地产进入下行周期是一个长期而缓慢的过程。总体来看，我国房地产市场不存在崩盘的风险，而且我们不希望看到房地产市场崩盘，因为任何一个国家的经济都不能承受房地产市场崩盘带来的冲击。

现有的关于我国房地产市场崩盘的分析存在诸多逻辑错误。比如，有人认为日本的房价出现过较大幅度的下跌，所以我国的房价一定会全面崩盘。这个分析逻辑显然是毫无根据的，为什么邻居家有问题，我自己家就一定有问题？再比如，有些观点以发达国家为例，说某些国家的GDP或者某些经济指标比较高而房价却不高，从而推论出我国的一些经济数据不如他国，所以房价不应该高。难道，个子矮的人就应该比个子高的吃得少？诚然，过快上涨的房价会带来很多的问题，比如说导致资金从制造业流出、引发全面的物价上涨、减少城市对于青年人的吸引力等等，但这些问题不能与房地产市场崩盘等同。关于我国房地产市场不会崩盘的依据，主要有以下三个方面。

第一个方面是我国房地产市场自住率高。判定我国房价是否崩盘的一个重要指标是空置率，根据有关报道和测算，我国房地产的空置率比较低，2017年大中城市房屋空置率是11.9％ 。也就是说，就目前已经竣工交付的面积来看，大部分房子是老百姓自住的。虽然老龄化与少子化是人口变动的趋势，但是人口结构很难在短期内产生本质性的变化，因此就算房地产市场进入下行周期，绝大多数老百姓出于自住需求也无法做到立即抛售自己的房产。不仅如此，受传统观念的影响，有些老百姓投资的房产是为下一代提前做准备，所以就不存在集中抛售的现象，这是房地产市场不会崩盘的重要原因。换句话说，房价上涨对大部分人而言几乎没有影响，因为我们都面临的问题是：就算房价上涨，但是房子卖了之后住哪儿？

第二个依据是人口净流入地区的房地产市场在供应上存在“结构性稀缺”。我国大城市在建设过程中存在的一个主要问题是主城区高品质住宅严重稀缺。在20世纪80、90年代的城市化过程中，各大城市建造住房的主要目标是尽快为涌入城市的人口提供居住场所，由于时代的局限性，当时的规划水平与建设水平都相对落后。这种特定的城市建设发展历史，使得很多城市存量房产中存在大量的房龄较老的房子，这些房子在建设质量、物业管理等方面较为落后。所以说，高品质小区在大城市主城区是较为稀缺的。从城市新区建设的角度看，由于人们对通勤时间的接受度是有上限的，城市建成区面积不可能无限扩大，因此，城市总的土地供应规模也是有限的。以上种种原因导致的“结构性稀缺”使得我国大城市不存在房地产大量抛售的可能性。

第三个原因是住房给老百姓带来的隐性福利比较多。我们还需要注意的一个现象是，住房除了是消费品、投资品以外，我国特有的户籍制度使得附着在房子上的隐性收益较多，包括户口、上学甚至安装宽带等，所以自有唯一住房大规模抛售的可能性是不存在的。

从以上几个方面来看，我国房地产市场崩盘的可能性很小，或者说几乎不存在。当然，如果房地产市场出现断崖式下跌，个人财富缩水、银行贷款坏账、上下游产业链安全和建筑工人安置等都会成为大问题。

合理认知“价格泡沫”与“供应量泡沫”

关于我国住房市场是否存在泡沫的问题得到了理论界与实业界的广泛研究，但是各种研究对于泡沫有着不同的定义。有研究认为应当通过房价收入比来衡量泡沫，也有研究认为只有泡沫破灭后才能叫作泡沫。有专家提出我国住房市场在一线或者部分二线城市存在“价格泡沫”，三、四线城市存在“供给量泡沫”。所谓“价格泡沫”是指房产价格超过了很多人的承受能力，所谓“供给量泡沫”是指供应量远大于需求量且短期内无法消化，本书比较认同这种简洁明了的定义。事实上，三、四线城市由于人口净流出等原因存在“供给量泡沫”，但也正是因为供给量较大，导致相当长一段时间内房产价格相对比较平稳，也就不存在“价格泡沫”。大城市由于供给量一直跟不上人口流入的速度，也就不存在“供给量泡沫”，尤其从户均住房套数拥有率的角度看，远没有到存在“供给量泡沫”的程度。因为“价格泡沫”与“供给量泡沫”极少在一个城市同时出现，所以总体上房地产市场崩盘的风险极小。

但是，如果大城市新区扩张过快，供给量与成交量持续上升，“价格泡沫”就会变得很危险。如果中小城市涌入了大量的投资客，“供给量泡沫”存在的情况下又面临房价上涨，将会在中小城市房地产市场上积累风险。

如何识别住房市场“最后的疯狂”

很多人关心的是，就算住房市场不发生崩盘的情况，“最后的疯狂”，即房价上涨乏力会在什么时候出现。在讨论这个问题之前，可以先就房产价格已经出现明显下跌的地区进行分析。

以日本为例，其很多大城市确实在所谓的“泡沫”破灭之前出现过“最后的疯狂”，主要表现在：房价尤其是地价突然较大幅度地上涨，也就是土地价格上涨过快并且占房价的比例较高。如果土地价格占房价比重较高，当出现房地产市场下行的情况时，很多日本企业就会开始抛售土地并引起土地价格急剧下跌。

以香港为例，香港房价大幅上涨除了其本身经济基础的原因之外，内地赴香港的购房消费需求与投资需求等外部因素也推动了香港房价的上涨。但是，近年来由于其经济总体下行和外来游客人数减少等，诸多区域的房价也出现了下跌现象。很显然，香港作为“岛屿经济”，如果没有来自大陆的消费与投资辅以支撑，被快速推高的房价还是会下行的。

以温州为例，温州房价曾经出现持续下行就是因为这类中小城市房地产市场上的存量太大。我国城市化进程中有两类转移不可忽略：一类是人口通过高考转移到大城市就业生活；另一类是中小城市财富向大城市转移。很多中小城市虽然经济较为发达，但是人口与财富向大城市的转移使得当地购买力不足。

所以，判定住房市场“最后的疯狂”可以从以下几个方面考虑：（1）该城市土地价格上涨太快并且地价占房价比重太高；（2）该城市缺乏经济腹地，各种要素缺乏向该城市流入的动力；（3）该城市住房供给量太大。

2015年以来房地产市场面临的新情况

2015年下半年以来，以一、二线城市为代表的大城市房价开始“扶摇直上”，热门区域的房价在一年半以内几乎翻倍。随后，从2016年秋季开始的系列调控使得市场降温明显。2015年以来的房价上涨与之前房地产市场的繁荣存在诸多不同，也直接导致了较为严厉的调控政策。

2015—2016年房地产市场呈现的特点

第一，优质资产短缺与投资恐慌使得参与买房的人较多，几乎呈现出全民抢房态势。2015—2016年，各大城市各种日光盘在媒体上屡见不鲜，几乎所有适合聚会的场所都有人在谈房子。居民对货币的贬值预期与投资恐慌共同造就了需求端的繁荣。一方面，由于房地产价格的过快上涨给普通老百姓形成了房价持续上涨的预期，大量的货币发行又使得老百姓产生了货币贬值的预期，两种预期叠加使得老百姓迫切地将房地产作为投资标的；另一方面，其他投资品收益率持续低迷也推动了居民的购房热潮，2015年“股灾”、银行理财的收益率持续走低、民间借贷与P2P违约等使得老百姓认为房地产是最稳妥的投资渠道。

第二，土地价格上涨太快，各大城市土拍市场地王频出。地价上涨对房地产市场的刺激是显而易见的，2015—2016年，地价上涨幅度实在是令人瞠目结舌，很多城市的热点区域基本上达到了楼面地价与在售房价等同的地步。其实，城市化后期，随着主城范围内城市建设用地越来越少，开发商抢地是必然现象，正所谓“不拿地肯定要公司关门，拿地后也许公司不关门”。

第三，居民杠杆率与开发商杠杆率大幅上升。根据央行公布的2016年信贷数据，2016年上半年银行贷款大部分都是个人住房按揭贷款 ，这就说明购房者要么是在过度投资，要么是在提前改善。令人担心的是，还有一些其他杠杆并不在央行的统计之内，比如首付贷、民间拆借等。2015年左右，我国GDP增速开始趋缓，在经济下行期融资成本下降以及资金收益率走低的情况下，房地产行业火热带来的较高收益率会吸引各路资金进入这个行业，开发商不管是通过借贷还是通过信托等渠道获得融资都非常容易。金融机构在其他行业收益率走低的情况下，也会围绕着房地产行业开展各项经营工作。综上，从前期开发贷到个人按揭，从开发企业各种债券发行到再抵押，整个房地产行业各个环节的杠杆率都很高。

第四，房地产行业的超级繁荣与其他行业的低迷呈现明显的对立态势。在2015年之前全国房价上涨的时候，各行各业的利润率水平也比较高，不论是投资热情还是实际落地的项目，都是一片欣欣向荣的局面。其中房地产行业在2015—2016年这一轮上涨可谓一枝独秀。

第五，改善需求带头效应明显。事实上，各大城市的人口增速从2014年开始已经大幅度放缓，特别是外来流入人口增速下降非常明显。但是，存量人口的改善需求依然较大，2015年房地产交易环节的营业税从“五年免征”改为“两年免征”的政策，极大地增加了市场上二手房的流动性，改善需求得到了大幅释放。不仅如此，财富跨地区转移对于本轮大城市房价的推动作用也较为明显，大城市因为公共资源以及基础设施等方面的优势会促使资源集聚从而引起财富转移，很多中小城市居民会放弃本地房产而到大城市置业，从而进一步推动了大城市住房改善需求。

2015—2016年房地产市场上涨带来的隐忧

2015—2016年这一轮房地产价格大幅上涨给经济发展带来了诸多隐忧，表现在以下四个方面。

第一，超高杠杆可能引起抛售并给市场带来恐慌。城市人口增长放缓的趋势短期内很难改变，随着城市中房地产竣工面积不断累积，存量房地产会逐步超越需求。如果房地产市场进入下行周期，全款支付的住房消费对于整个金融系统的打击是很小的；对于正常从银行渠道贷款的客户而言，由于首付控制严格，其风险也是可控的。但是，信用贷做首付或者垫资做首付甚至100％杠杆的投机者对于价格极其敏感，很有可能因为较小的跌幅降价抛售房产，给市场带来恐慌。

第二，超前投资或者超前改善会挤压居民消费，从而影响整个经济的复苏。居民消费对于熨平经济波动、促进经济复苏具有决定性的作用。如前文所述，本次上涨过程中家庭按揭的比例较高，这会挤压居民的消费，导致很多人“有房没钱”。消费端的资金脱离实体经济对一国经济的影响是巨大的，这会影响经济复苏，进而阻碍全国居民收入上升，并进一步挤压消费，造成恶性循环。

第三，对实体经济投资产生不利影响。某个行业过分火热会导致资金在该行业过分集中，摧毁实体经济平稳发展的预期。我们不能断言说压制住房地产市场就能够促使资金立即回到其他行业，但如果不压制房地产，资金肯定回不到其他行业。

第四，可能会造成“逆城市化”现象。地价的过快上涨可能会迫使青年人才离开大城市，特别是促使创新类人才离开一线城市，对城市可持续发展造成一定的打击。