第4章
不换法律就换人

美国国家金融服务公司是房地产泡沫时期发放贷款的核心机构。安吉洛·莫兹罗是该公司的头号人物。他出生在纽约布朗克斯，父辈是第一代意大利裔移民。莫兹罗从12岁起就在他父亲的肉铺工作，后来成为曼哈顿一家抵押贷款公司的信差。16岁时，他的工作发生了翻天覆地的变化，从一个小小的邮差变为信贷员。这一华丽转身或许能够证明他有着远大的抱负，但更能证明在那个抵押贷款遍地开花的年代，人人都能做房地产贷款。

在整个高中和大学期间，莫兹罗一直待在这家公司工作，直到这个公司和洛马克斯房地产证券合并。洛马克斯的老板是业界老兵戴维·洛布。20世纪60年代中期，洛布将莫兹罗派到佛罗里达中部，那里的房地产市场一片繁荣，一如20世纪20年代的盛况。莫兹罗发现，佛罗里达中部的房地产发展是由大量航空工程师涌入卡纳维拉尔角市推动的，他建议入股布里瓦德县的二级开发项目。天遂人愿，莫兹罗赌赢了这个局，同时他也成为洛布的左膀右臂。

1968年，洛马克斯被卖掉后，洛布和莫兹罗开始创立他们自己的抵押贷款公司，即国家金融服务公司。这个响亮的名字反映了两个创始人的野心，并不代表公司的经营现实。这个二人组先在加利福尼亚阿纳海姆镇上租了一间办公室，这对东部地区来说几乎是内陆帝国最后的边疆了。洛布是公司的军师，莫兹罗独当一面，负责公司的销售业务。

尽管公司稳步发展，但经营成本大幅上扬，雇用和留住销售人员需要一大笔钱。公司雇员的流动性很高，在某种程度上是因为莫兹罗是一个非常苛刻的老板，他扬扬得意地称自己是“狗娘养的”。洛布建议裁减销售团队规模，直接用广告来吸引借款人。这种方法在抵押贷款行业从未用过。身为销售员，莫兹罗刚开始非常抵触这个建议，但是最终还是同意尝试。

利用广告进行销售意味着要提供更优惠的价格，而这要求必须压缩成本。公司在商业街上开设标准化的销售门面，并规定每个门面的正式员工不能超过两人。这一策略逐渐开始生效。20世纪70年代，公司在加利福尼亚另外开设了4家门面。截至1980年，公司在9个州内已有40家门面。这一成绩殊非易得，因为在这一时期贷款利率高达20%，整个房地产市场和抵押贷款市场都深受其苦。20世纪80年代中期，公司门面由40家增至104家，所覆盖的区域由9个州变成26个州。到1992年，公司已有将近400个门面，成为美国最大的房地产抵押贷款银行，同时也是全世界最大的房地产抵押贷款银行。

公司的核心竞争力在于低成本和标准化，因此被誉为“抵押贷款行业中的麦当劳”。这一绰号反映出，它是如何将住宅抵押贷款变成一种类似汉堡的金融商品，而提供住宅抵押贷款的白领工人就像是汉堡店里挥舞煎铲的店员的。国家金融服务公司很早就开始采用信息技术处理贷款申请。到20世纪90年代，该公司70%的贷款都是通过自动贷款审查系统完成的，根本不需要人力投入。靠着标准化、信息化和大量使用临时工，国家金融服务公司能够在市场繁荣时期壮大规模，而在市场低迷时期迅速瘦身。随后，房地美和房利美两家公司成立了，美国政府允许这两家政府支持的房地产机构购买没有得到政府担保的住房抵押贷款。 这两家公司一成立，国家金融服务公司就开始把自己经手的住房抵押贷款转售给房利美和房地美。国家金融服务公司还参与贷款的分散化，它从其他贷款人手中购买抵押贷款的服务权利，以免使自己受到贷款业务上下波动的冲击。如果利率较低，抵押贷款的发行量就会提高，但如果利率较高，人们一般不愿意提前还款，这时坐收贷款利息更有利可图。莫兹罗把这种操作叫作国家金融服务公司的“宏观对冲”。

这些创新并非十全十美。由于大多数贷款申请无须人工处理，这意味着没有一个机制单独审核借款人的收入证明。各分支机构的雇员知道他们在公司干不长久，因此只管多放贷款，并不在意贷款的质量。获得贷款的服务权利并未像莫兹罗所设想的那样，能够完全对冲利率和房地产市场波动的冲击。但这些都是以后才会出现的问题。

到了20世纪90年代，国家金融服务公司已经是抵押贷款行业里的龙头老大，再想有效地扩大市场规模变得越来越困难。这使得莫兹罗最终做出了一个生死攸关的选择：他决定进军低收入人群。1993年，该公司实施了一项野心勃勃的计划，莫兹罗称之为“美国屋”。莫兹罗提出，要让低收入人群和少数族裔也能通过贷款实现自有住房的美国梦。宣传视频中担任解说的是美国著名黑人演员詹姆斯·厄尔·琼斯，他的话与20世纪初美国著名政治家威廉·詹宁斯·布赖恩的一样权威。

在实践操作中，“美国屋”计划使低收入家庭背负了更沉重的还贷负担。国家金融服务公司采用了弹性审核机制，即重新调整了其自动审核体系，以便让缺乏良好就业和信用记录而在正常情况下无法获得贷款的个人和家庭，最终也能获得贷款。弹性审核机制允许更低的首付比例，有时可以低至3%，但借款人必须支付更高的利率。

这并不是次贷的首个案例。这种创新应归功于加州奥兰治县的长滩储蓄信贷银行，这家小银行后来变成了Ameriquest次贷公司。但是，国家金融服务公司这家最大的住房抵押贷款公司全力加入了这一潮流。

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国家金融服务公司是“影子银行”体系的代表。所谓的“影子银行”，是指那些涉足抵押贷款、资产证券化和其他活动的非银行金融机构，这些活动本来是只有商业银行、储蓄和贷款协会（20世纪20年代建筑与贷款协会的继承者）才能开展的。“影子银行”的发展，又是20世纪70年代以来的金融自由化进程的结果。那时，洛布和莫兹罗刚刚在加州创办自己的小公司。

1929年华尔街大崩盘和之后的银行业危机使得美国经济受到猛烈冲击，这促使美国采取了一种全新的监管框架来修复银行和金融系统。 《格拉斯—斯蒂格尔法案》把投行和商业银行业务分开，以防止吸收存款的商业银行涉足证券发行和承销业务。1933年，美联储委员会制定了Q条例，规定银行不得对活期存款（实质上就是支票账户）支付利息，并对储蓄存款和定期存款的利率设定上限。 《证券交易法》创立了美国证券交易委员会来监管股票和债权市场，《商品交易法》将监管范围拓展至期货市场。

从长期来看，这些监管改革使得金融体系进入了一个非常稳定的黄金时代，从二战结束到20世纪70年代，银行倒闭鲜有发生。金融机构各司其职，承担不同类别的贷款业务：商业银行主要向企业和消费者提供贷款，储蓄和贷款协会主要从事抵押贷款。每一种机构都由其各自的监管者监管。股市自然还有起伏跌宕，这是非常正常的现象。但即使股市下跌，也不会将金融体系和实体经济拖下水。

随着时势变迁，金融机构变得越来越不安分。关于动荡的20世纪30年代的记忆慢慢褪色。储蓄机构享受了税收与监管的双重优惠，逐步蚕食了银行的市场份额。随后，以“欧洲美元市场”著称的伦敦同业拆借市场，给美国的银行业带来了新的竞争压力。

另一种竞争压力来自货币市场。我们要到2008年才能见识货币市场对金融体系的巨大影响。第一只货币市场基金叫储备基金，它是在1971年，由两个失败的纽约金融顾问——哈里·布朗和布鲁斯·本特 创造的。货币市场基金主要投资短期国库券和商业票据，而不像银行那样主要发放企业、消费者和住房抵押贷款。货币市场基金能够规避Q条例对利率上限的约束，为储户提供一个比银行账户更具吸引力的流动性及收益率组合。但要注意的是，货币市场基金是不受存款保险制度保护的。

当时，银行存款能够获得的收益少得可怜，这一创新被视为向着金融民主迈出了重大的一步。麻省理工学院经济学家、诺贝尔经济学奖得主保罗·萨缪尔森称赞了本特和布朗，认为这项创新足以让他们也获得诺贝尔经济学奖。不过该创新的发明者却以更加谦虚的方式描述了他们的成就。布朗事后曾说：“我当然愿意说，这一创新源自我们的才华，但事实上，这一创新的动力是来自饥饿的威胁和纯粹的贪婪。”

货币市场基金不受存款保险制度的保护，而且也没有任何规定要求它们拿出部分准备金应对潜在的风险，之所以如此，据说是因为货币市场基金的经理们只投资安全的资产，并且在为客户管理资产的时候非常保守。在货币市场上投资的1美元总会值1美元，或者至少人们都这么认为。但是，人们没有注意到，由于Q条例的监管逐渐放松，而且越来越激烈的竞争迫使货币市场基金经理不断追求更高的收益率，他们可能会进行风险更大的投资行为。一开始，监管者并没有注意到这一现象。后来，即使他们有所察觉，也不愿意处理，因为来自货币市场基金的游说力量越来越强。人们深信货币市场基金的证券价格永远不会跌破其票面价值，却没有预料到雷曼兄弟的破产。雷曼兄弟大量发行高收益的短期票据，这种票据是货币市场基金经理无法拒绝的品种。

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商业银行对存款基础被蚕食极度担忧，它们多年来一直游说撤销Q条例。在新的竞争压力下，它们的呼声更高。更重要的是，随着通货膨胀率不断上升，对利率的管制使得银行存款的吸引力大大下降。Q条例最终被废止了。废除Q条例的是1980年通过的《存款机构放松管制和货币控制法》。这一法案的名称极具讽刺意味，因为通过这一法案，恰恰缘于美联储失去了对货币的控制。

Q条例的废除，引发了一系列未曾预料的后果。储蓄和贷款协会遇到更大的压力。过去，储蓄和贷款协会被允许提供比其他金融机构更高的存款利率。 为了安抚储蓄和贷款协会，1982年的《加恩—圣杰曼法案》允许储蓄和贷款协会开展一系列商业银行的业务，比如发放消费贷款。这大大扩大了储蓄和贷款协会的业务范围。过去，它们只能吸收存款，并发放抵押贷款。该法案还有一条规定，允许储蓄和贷款协会扩大可调整利率住房抵押贷款的受用范围。当签订这一法案时，里根总统说，这是迈向“全面的金融放松管制”的第一步。 真是无知者无畏。

《加恩—圣杰曼法案》为20世纪80年代的储蓄和贷款协会危机埋下了隐患。该法案允许储蓄和贷款协会进行风险更大的投资，但没有任何相应的监管。同样意义深远的是，允许储蓄和贷款协会从事商业银行的业务，给商业银行带来了更大的压力。 商业银行一直因自己无权承销企业债券和政府公债而耿耿于怀。证券市场已经从20世纪30年代大萧条和二战的打击中慢慢恢复元气，大企业开始更多地发行商业票据和垃圾债券。企业因此找到了新的融资渠道，并减少了其对商业银行的依赖。银行的利润因此大大缩水， 那些传统上和大企业有着紧密联系的大银行更是受害匪浅。

起初，金融中心的大银行在花旗银行（其前身是第3章讲到的国民城市银行）的带领下，进入了一个新的领域，即向拉丁美洲和东欧国家发放贷款。这和20世纪20年代对外国贷款热潮非常相似。可是到了20世纪80年代早期，这类贷款由于拉美债务危机而成了坏账。对金融监管机构来说，让银行自己承担损失，几乎是银行无法做到的，但要是不这样做，让政府出手救助，又有可能会导致联邦存款保险公司破产。最终，监管者决定通过放松管制，让银行赚得更多的利润，自己把窟窿补上。

1986年12月，美国联邦政府为了回应J. P. 摩根、信孚银行和花旗集团（花旗银行的母公司）的联合请愿，创造性地重新解释了《格拉斯—斯蒂格尔法案》，允许商业银行从事投行业务，但投行业务的收入占比不得超过其总收入的5%。商业银行能够从事的投行业务包括发行承销市政债券、商业票据，以及最终致命的以抵押贷款为基础的证券。1987年，出于主张放松金融监管的同事们所施加的压力，即将退休的美联储主席保罗·沃尔克允许多家大型银行进一步扩大其投行业务的规模。如果说“跛脚鸭”地位会损害美联储主席的决策，这就是一个最好的佐证。沃尔克的继任者是倡导金融自由化的艾伦·格林斯潘。在他的领导下，美联储继续放松管制，允许银行控股公司的投行业务收入占比提高至25%。

到了20世纪90年代，《格拉斯—斯蒂格尔法案》已经名存实亡。致命一击来自90年代末投行和经纪业务的兼并潮。1997年，摩根士丹利和添惠公司合并。摩根士丹利是一家投行，添惠公司是券商兼信用卡公司。信孚银行和一家投行兼券商亚历克斯·布朗合并。这些投行、券商和保险公司的兼并，使得商业银行的处境更加艰难，它们更加迫切地要求政府放松对其业务的限制。

如果游说的作用不够，那么，还能用其他方法推动这一进程。1998年，花旗集团收购了旅行者集团。根据《格拉斯—斯蒂格尔法案》的规定，花旗集团应在两年内出售旅行者集团的保险生意。这次合并使得旅行者集团能够向花旗的零售客户推销保险和货币市场基金，同时花旗也有机会扩大投资者和保单客户的商业银行业务。这项并购的最大缺点就是违反了《格拉斯—斯蒂格尔法案》。

合并后的集团董事长约翰·里德和联合CEO（首席执行官）桑福德·韦尔发起了一次声势浩大的运动，要在给他们规定的两年缓冲期内，废除《格拉斯—斯蒂格尔法案》的讨厌的限制条款。韦尔同美林银行的戴维·科曼斯基、摩根士丹利的菲尔·波塞尔组成联盟一起游说，力求改变。他们的观点得到了很多官员和机构的支持，包括美联储主席格林斯潘、克林顿总统的金融改革顾问吉尼·斯珀林，以及财政部，尤其是在1999年下半年劳伦斯·亨利·萨默斯接替罗伯特·鲁宾就任财政部部长之后。 （鲁宾正好离职到花旗集团担任顾问，他是当年10月开始在花旗上班的。）他们的提议在国会也引起一片叫好声，银行业的游说者们在会上畅所欲言。

主要的反对声音来自参议员菲尔·格雷姆，他抱怨没有大型的银行或者保险公司在得克萨斯州设立总部。韦尔不断游说格雷姆。在其2006年的自传中，韦尔爆料，2004年他在一次晚宴中遇见格雷姆，格雷姆声称“国会犯了个错误，新法案应该被叫作‘韦尔—格雷姆—里奇—比利雷法案’” ！

《格拉斯—斯蒂格尔法案》最终被《格雷姆—里奇—比利雷法案》（即《金融服务现代化法案》）替代。这一新的法规在1999年11月废除了对商业银行、投行和保险公司合并的剩余限制。韦尔颇为得意地在办公室的墙上挂了一块约1.2米的木匾，上面刻着他自己的画像，以及“《格拉斯—斯蒂格尔法案》毁灭者”这几个字。多年之后，到了2012年，在回顾全球金融危机之时，他终于承认，废除《格拉斯—斯蒂格尔法案》是个可怕的错误。

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《格拉斯—斯蒂格尔法案》的废除终结了美国金融历史的一章，一场波澜壮阔的金融自由化浪潮开始了。1994年的《里格尔—尼尔州际银行和分行效率法案》废除了跨州设立分行的禁令，超大型银行得以横空出世。2000年的《商品期货现代化法案》废除了联邦政府和州政府对金融衍生品的监管。该法删除了关于CDS（信用违约互换）的发行者必须考虑到自身有可能真的要为CDS的购买者实际支付，因而需要持有风险储备金的条款。CDS的设计目的是为抵押证券的投资者提供一种自我保障机制，以防范抵押贷款资产池中存在违约的风险。然而，越来越多的投资者在购买CDS的同时并没有购买这一产品为之提供保险的相关资产，而只是希望在房地产市场中做空。2000年的这一规定对之后的全球金融危机有深远的影响。

如果金融自由化没有办法通过更改法律来实现，那么就会通过强制来推行。1999年，主张加强对金融衍生品监管的商品期货交易委员会主席布鲁克斯利·伯恩在美联储主席和财政部部长的逼迫下黯然离职。

美国证券交易委员会在哈维·皮特和威廉·唐纳森的领导下，放松了银行经纪部门必须预留风险储备金的要求。

金融自由化浪潮并未局限于美国。多年来，欧洲各国一直对其银行和证券市场实行严格的监管。1986年，以推行私有化和自由化著称的英国首相撒切尔夫人把注意力转向了金融市场。撒切尔夫人之前已经降低了最高税率，推进劳动力市场的自由化改革，低价抛售大量公共住房，如今，她又开始了她“大爆炸”式的金融改革，大幅减少监管限制，旨在强化伦敦作为国际金融中心的地位。

与此同时，欧盟正在推动在商品货物、劳动力服务、金融资本领域建立统一的大市场。当时人们普遍认为，过度监管导致了欧洲的低增长和高失业。建立统一市场就是要向其他国家敞开大门，这样就可以带来竞争，迫使欧洲国家减轻压得人喘不过气的监管重负。人们自然而然地将这一逻辑也用于金融领域。这一理念带来的是祸是福，难以说清。无论如何，能够看到的结局是，为了在1992年建成欧洲统一市场，《单一欧洲法》允许大型欧洲银行向本国外的其他欧洲邻国扩张。

一开始，银行业对此反应迟钝，监管者也不大愿意让银行迅速跨境扩张。然而，1999年欧元问世之后，欧元区成员国之间的汇率风险不复存在，而汇率风险是跨国业务的主要障碍。随着金融服务业竞争的加剧，欧洲的银行也提高了它们的赌注。北欧国家的利率很低，因此，北欧的银行难以抗拒向利率更高的南欧银行提供贷款或是投资南欧国家的债券。南欧国家的银行当然很欢迎廉价的北欧资金，它们用这些流入的资金去投机房地产，或是买本国的国债。

其结果就是爱尔兰和南欧的银行业出现了爆炸式增长。在一些国家，银行系统的资产负债高达其GDP的数倍。在2007—2008年的巅峰时期，爱尔兰银行业的负债是其GDP的4倍， 塞浦路斯银行系统的债务竟然达到其国民收入的8倍。

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银行和金融服务业之所以会出现去监管化浪潮，不是一个单一的因素所能解释的。人们对20世纪30年代银行如何崩溃的记忆已经慢慢消退。国际竞争压力使得银行要求解除束缚它们和同业竞争的管制。层出不穷的金融创新，从新型的借贷工具到货币市场共同基金的出现，损害了原有监管体制的有效性。

监管者遇到的难题是，究竟应该将原有的监管体系进一步扩大，使之也能监管新兴的金融机构和金融市场，还是放松对银行业，以及其他抱怨自己受到不公平待遇的金融机构的管制。当时，有很多观点更支持后一种立场。银行界指出，科技的进步使商业行为中的信息及产品共享成为可能。电脑技术的发展使得花旗银行和旅行者集团可以共享信息和产品，因此监管者一定要将银行业和保险业隔离开，不仅徒增麻烦，而且也不会见效。 国家金融服务公司较早采用的自动资信评分技术不仅促进银行借贷的程序化，而且促进了抵押贷款的证券化，有人因此提议，贷款人应该也能参与这些证券的发行。商业银行以20世纪90年代的经验为据，那时它们已经在投行业进行了有限的尝试，结果是利润随之提高，而且也没有出现什么风险。

一些经济学家，比如之前提到的保罗·萨缪尔森，还有芝加哥大学的尤金·法玛、哈佛大学的罗伯特·默顿等，提出了自由放任的金融市场能够有效运转的有效市场理论。他们提出的不过是一种高度抽象的假说，可以作为学术探讨的出发点。他们论证了在哪些条件下，资产价格能够有效地反映市场有效性所需的所有信息。没过多久，研究者们就发现了金融市场上的很多反常现象，难以用有效市场理论解释。有效市场理论的创始人可能很明了其理论的局限性，但决策者和其他想利用该理论支持自己观点的人就没有这么清醒。像格林斯潘这样的人，对有效市场理论深信不疑。

但是，意识形态的作用远不止于一个美联储和它的主席。从1992年起，民主党转为实行和工商界亲善的政策，希望能够获得政治中间派的支持。共和党掌控白宫已经有12年之久，于是，过去一直反对金融自由化和去监管化的民主党，如今也能接受克林顿提出的“第三条道路”，即平衡预算、公私合营和金融支持增长。政治学家桑德拉·苏亚雷斯和罗宾·克洛德内指出，左右两派的观念达成共识，是推动金融自由化和去监管化的基础。1992年，当人们认为民主党至少会对政府在金融领域的让步提出保留意见的时候，民主党却在金融自由化问题上刻意保持沉默。 《里格尔—尼尔州际银行和分行效率法案》《格雷姆—里奇—比利雷法案》以及《商品期货现代化法案》都经总统签署生效，这个总统所属的党派曾经是反对金融业放松管制的急先锋，同样是这个党，在富兰克林·德拉诺·罗斯福总统带领下，奠定了现代金融监管体制，但如今已沧海桑田，物是人非。

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这些政策的变化使得美国的金融机构变得规模越来越大，所设业务越来越复杂，杠杆率越来越高。金融服务业占GDP的比例在20多年内一直保持稳定，但从20世纪70年代之后突然开始剧增，从20世纪70年代的4%提高至2006年的8.3%。 这一增长部分原因是金融部门在经历了混乱的20世纪30年代和二战的浩劫之后，自然而然地恢复。人们可以讲，这意味着金融体系在复杂的现行经济体系中找到了自己的位置，帮助配置社会资金。但这一快速增长的很大一部分，尤其是在爆发金融危机之前一段时期金融业的急剧膨胀，是无法用标准模型来解释的。金融业的快速壮大，其原因并不是在一个运转良好的市场机制下，具有竞争优势的金融机构在效率上独占鳌头。金融业如此迅速地壮大，不是由于其股本的增加，而是因为债务的扩张。在债务扩张中，主要来源是企业，共同基金，州及市政府、政府机构，以及其他银行按照固定利率提供的短期贷款。大银行尤其是这个所谓的批发货币市场上的主要顾客。 大银行业务多种多样，也花了不少精力加强内部控制，因此它们声称自己最善于管理这种依靠借贷资金而带来的潜在风险。

大银行也最擅长设立SPV（特殊目的公司），从而把其资产负债表上的风险资产转移到表外，以此减少母公司所要筹集的资本金的数量。大银行还有动机进一步降低资本金充足率，并提高它们的杠杆率。因为它们知道，如果它们具有系统性的重要性，就能做到大而不能倒。当出现麻烦的时候，政府就不得不出手救助。这使得大银行进一步提高杠杆率，承担更大的风险。

对美国的银行来说如此，对其他地区，尤其是欧洲的银行亦然。尽管对从事某些特殊业务的中小金融机构，比如专门从事按揭贷款的小型银行会有监管上的优惠和补贴，但总体来说，在每一个国家，总是大银行资产负债表的扩张速度和杠杆率提高的速度最快。

最极端的例子是贝尔斯登和雷曼兄弟，它们的传统业务是代表客户进行证券交易。这些公司的传统做法是保留大量的储备金，并控制其投资组合的风险。现在，在商业银行竞争的压力下，它们由一个极端到了另外一个极端。2007年，美国商业银行的杠杆率大约是1~12倍不等，这一比例代表了其资产与股东资本之比。令人震惊的是，雷曼兄弟的杠杆率是30倍，贝尔斯登是33倍。 33倍的杠杆率意味着，如果贝尔斯登所持有的资产价值缩水3%，其股东资本就会被耗光，整个公司也将灰飞烟灭，贝尔斯登自己必须承担全部的损失。 之后发生的悲剧告诉我们，不管是哪个金融机构，高杠杆都将使之处于极为危险的境地。

由于之后发生了那么多悲剧，人们不禁产生疑问，这样不同寻常的情况何以出现。这是因为投行业务私人合伙制度式微。过去，纽约证券交易所禁止投行上市，因为潜在风险太大。因此，投资公司一般是通过私人合伙制建立起来的，或者由一些合伙人控制并运营，这些人不会轻易买卖股份及相关权益，合伙人和公司的长远发展休戚与共。传统的投资公司里，合伙人真的围坐在合伙人房间里的桌子旁，互相监督，互相制约。这种同伴压力能够保障公司和合伙人不会承担过高的风险。

随着时间的推移和技术进步，比如采用昂贵的电脑科技处理交易程序，规模效应日益突出，而私人合伙制受到合伙人资本资源的限制，难以施展手脚。不难想到，是谁在1970年组织了游说活动，废除了投行不能公开上市的禁令。（答案：投行。）美林在1971年成为第一家上市的大型经纪自营公司，接着就是贝尔斯登、摩根士丹利、雷曼兄弟和高盛，它们被称为“华尔街五大巨头”。

上市之后，公司的CEO以及那些为他工作的职员，要接受首席风险官的考验，至少理论上如此。公司管理层的利益并不是固定的，也不是长期的。如果他们赌对了，就会获得巨额的奖金。而且，如果今天赌赢了，但今天的赌博导致明天会有巨大的亏损，那么明天也没有人能把今天已经发出去的奖金要回去。只有到了2008年之后，监管者才想起来亡羊补牢，希望改变这一规则。

原则上讲，董事会代表的是股东的利益，他们应该反对公司承担过度的风险。但外部董事能够得到的信息有限，他们根本没有能力监督公司的行为。实际上，上市后的投行成了没人看管的商店。

监管者也缺乏有效的办法限制过度冒险和提高杠杆率。它们从银行得到信息，而不是银行从它们那里得到信息。2004年，美国证券交易委员会放宽了对经纪自营商的资本金要求，因为五大巨头进行了游说，说欧盟已经放宽了限制，如果美国再不放宽，美国的金融机构就会失去竞争优势。在过去30年，美国证券经纪商一直被要求遵守净资本原则，该原则要求投行像商业银行一样，把杠杆率保持在12倍以下。美国证券交易委员会在2004年做出的决定允许券商根据内部标准对自身投资风险进行自我评估，它们当然会低估自己的风险，并相应地降低缓冲风险的资本金比例。

五大巨头也是利用SPV把资产转移到资产负债表之外的始作俑者，这样它们就免于资本金要求的限制。这类SPV如同一个空壳，既没有雇员，也没有实际地址。它们存在的唯一目的是帮助将银行的抵押贷款、信用卡到期利息、应收账款等进行证券化，并将之出售给其他投资者。如果相应的资产池出现了违约，SPV无法支付其证券的利息，那么据说，这应该是持有该证券的投资者自己的事。设立SPV的投行在法律上没有义务为出了问题的SPV提供额外的救助。也正因为这个理由，投行声称自己没有必要为SPV的债务提供额外的资本金准备。

但是，人人都清楚谁该为SPV的错误来埋单。错误不在SPV，而在作为母公司的投行。如果母公司不施以援手，将对其声誉造成损害，以后它就不要再想进入资本市场了。 当抵押贷款资产池出现违约之后，由于母公司不得不承担责任，原本转移到资产负债表之外的债务就又转到了母公司的资产负债表上。

监管当局何以会允许母公司将抵押贷款的资产池转移给SPV，还降低了对它们的资本金要求，想来真是匪夷所思。

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SPV的发展，不过是资产证券化大潮的缩影。银行不再将抵押贷款、助学贷款、汽车贷款以及公司贷款纳入其资产负债表，并为之准备资本金，而是将这些贷款集中变为证券，卖给其他投资者。资产池被划分为不同的等级，优先级拥有资产池未来现金流的第一清偿权。在优先级投资者获得应有利益之后，劣后级投资者才能获得剩余的收益。这样的证券被称为CDO（担保债务凭证）。这一连续获得收益的做法被富有诗意地称为“现金流瀑布”。资产证券化的结构化设计假定除非发生了非同寻常的意外，否则优先级投资一定是安全的。正是由于做了这样的分级，优先级证券才能获得AAA信用评级，即最高级的评级，并能够被出售给养老基金和保险公司。按照规定，养老基金和保险公司只被允许购买信用评级最高的安全资产。

资产证券化并不是一个新事物。我们在第1章就讲过，20世纪20年代曾出现过担保抵押参与凭证：银行或保险公司发行以抵押贷款为基础的证券，并保证购买人一个特定水平的回报。这一做法和21世纪初期的优先级抵押贷款证券如出一辙。但是，资产证券化如今已经发展到了一个前所未有的复杂程度。CDO会被再一次打包，变成“CDO平方”，很快，又出现了“CDO立方”。

起初，CDO的基础是抵押贷款的资产池。后来，又出现了合成CDO，它的未来支付基础不是实际的抵押贷款而是CDS投资组合。CDS是一种信用风险保险契约，当违约发生时，投资者将有权将债券以面值回卖给出售者，从而有效规避信用风险。在实践中，发行CDS的是那些在资产证券化市场上最为活跃的投行。它们的担保机制只有发行者的口头承诺：当违约发生时，发行人将承担相应责任。

据估计，到2005年，CDO的发行总额已经超过1.5万亿美元。 但这只是一个估计。事实上，没有人知道总共发行了多少CDO，也没有人知道到底是谁持有这些CDO。这种情形与CDS相似。国际掉期与衍生工具协会所实施的一项调查表明，2005年CDS的余额为17万亿美元。但是，没有人知道确切规模。

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结果是大量资金进入美国的金融市场，尤其是房地产市场。在过去30多年里，抵押贷款和无抵押贷款的增长速度几乎完全一致。 从2000—2001年开始，无抵押贷款占GDP比例相对稳定，但抵押贷款出现了爆发性的增长。2006年的信贷扩张高峰时，私人抵押贷款几乎占无抵押贷款规模的一半还多。可以肯定的是，在抵押贷款市场和金融市场发生了特别离奇的事情。

与本次金融风暴紧密相关的是房地产价格的飙升。这种疯狂是20世纪20年代佛罗里达房地产泡沫后再也没有见过的。从20世纪50年代到90年代，美国的房价在扣除通货膨胀因素之后，基本上保持不变。从1999年开始，美国房价开始急剧攀升，仅用7年时间，美国的实际房价（扣除通货膨胀因素之后）就上涨了2/3。 和在20世纪20年代一样，房价在某些地区增长最为疯狂，当年是佛罗里达州，这次是亚利桑那州和加利福尼亚州。

泡沫存在自我强化的机制：买房的人越多，房价就越高，房子作为抵押品的价值越高，于是，银行和非银行机构都愿意以房地产为抵押，增加放贷；贷出去的钱又用来买房，房价进一步上升，于是又有更多的抵押贷款。那些得到次贷的买房者，只有当他们买下的房子价格不断上升，才能从投资中获益，并用这些投资收益偿还贷款。

大量房屋以极低的首付甚至零首付被买下来，再转手销售出去。收入不高的人们还能买得起好几套住房，这是房地产市场变成了投机市场的典型特征，而这样的事例越来越多。Discovery Channel（探索频道）的房产栏目开始播放一个名叫“炒房”的节目，每一集讲的都是个人或某团体用极低的价钱买下一处破旧房产，重新粉刷装修之后，卖了个好价钱。每一集都不会提及贷款手续费、产权保证保险等枯燥的细节，更不会提醒观众，当房价下跌之后，玩弄高杠杆的房地产投机者会有什么样的下场。他们在节目中忽略的这些东西，比那30多分钟电视节目的内容要重要得多。