第5章
债由何来

像美国房地产市场的繁荣这样特殊的金融事件，很难用一种原因解释。最值得关注的原因就是从发放贷款到资产证券化的过程中，每一个环节上的动机。在过去，抵押贷款经纪商的牌照是由州政府而非联邦政府发放的，经纪商对借款人的还款能力没有太大的兴趣。和20世纪20年代的“保证书小伙”一样，它们只为佣金工作。发放抵押贷款的机构赚足了贷款手续费和其他费用后，只要能把这些贷款打包卖给其他投资者，就万事大吉了。

随着贷款标准不断下降，资金大量流入房地产，次贷所占的比例越来越大，这一趋势几乎不可阻挡。在房地产市场繁荣之前的2002—2005年，在次贷所占比重较高的社区，抵押贷款的增长速度最快。与此相似，在抵押贷款中最终被证券化或被卖给与贷款人无关的其他投资者的那一部分贷款，在拥有大量次贷的社区增长速度最快。而在贷款快速增长的同时，这些社区的收入几乎毫无提高。

信用评级机构本应是资产证券化的“看门人”，但它们更热衷于向贷款人提供建议，教它们如何设计CDO以拿到最高的AAA评级。既然它们自己都暗自认可这一做法，当然轻易不会给证券太低的评级。贷款人可以在相互竞争的多家信用评级机构之间，挑选能给自己提供最有利评级服务的信用评级机构。

多年后，到了2013年，美国司法部给标准普尔开出了50亿美元的大罚单，因后者对住房抵押贷款证券和CDO评级过高。起诉书上提到，2007年年初，标准普尔就已经意识到房地产市场正走向衰退，住房抵押贷款证券的信用风险正在上升，但因为害怕竞争对手抢占其业务，标准普尔对下调信用评级一直犹豫不决。司法部援引标准普尔一位分析师的内部邮件称，当时分析师们拿Talking Heads乐队的歌曲“ Burning $2 $3 Down the House $2 $3 ”（《烧毁房子》）取乐，这说明连在公司生态链底端的分析师们都完全清楚市场情况。 起诉书还讲到，《财富》杂志曾刊登过一篇关于评级机构是否落后于市场的文章，标准普尔对此的反应是聘请了公关公司，而非修改其内部的信用评级模型。

信用评级机构的动机令人怀疑。投资人本不应完全依靠这些所谓的“看门人”，他们本应对市场有更准确的判断，但是资产证券化过于复杂，单个投资人难以对其做出评估。每当市场繁荣之时，投资新手就会一拥而入，投资者中新手的比例不断提高，德国一些懵懂无知的地方银行也加入了投机热潮。在这种混乱之中，信用评级机构的行为很难被人察觉。

或许，有人会认为，银行会因为担心声誉受损而洁身自好，对问题重重的冒险行为退避三舍。但新进入抵押贷款市场的机构大多由各州政府而非联邦政府监管，它们本来就没有什么值得维护的声誉。 和20世纪20年代海外贷款的情形一样，次贷繁荣以及随后的资产证券化浪潮，也遇到了“声誉赤字”的问题。即使涉及特许权保护，银行本应更加珍惜，但其管理层另有企图。安吉洛·莫兹罗曾出售其持有的国家金融服务公司股票，套利高达4亿美元。

同时，经纪人乐于诱导借款人申请更高利率的贷款，以获得收益差价溢价，即经纪人能从高于平均利率的那部分吃银行的回扣。这一做法在次贷市场上更为流行，因为次借款人对金融市场了解更少。2008年，美国责任贷款中心做了一项研究，发现借款人从次贷市场上的经纪人那里贷款，在其贷款的前4年，与直接从银行或其他金融机构贷款相比，平均要多支付5 222美元利息。

这并不是说银行一点过错也没有。曾在巴尔的摩的富国银行工作的伊丽莎白·雅各布森在其证词中讲到，银行鼓励信贷员在穷人、黑人社区诱导客户借更高利率的次贷，即使借款人有资格获得较低利率的正常贷款。 信贷员应允客户可以不提供收入证明和支付首付，但这样一来他们的贷款利率就会更高。国家金融服务公司——次贷的行业领袖和自动信用审核体系的创始机构——却在编制自动信用审核体系的时候故意不列出次级借款人的现金储备，这导致这些借款人无法获得较低利率的贷款。 国家金融服务公司一般的抵押贷款只能获得1%~2%的利润率，而次贷的利润率却高达15%。 这些利率更高的贷款一般来说会在最初阶段用极低的利率做诱饵，但一段时间之后，贷款利率将重新设定，而且提前还款需要支付高昂的罚金，这使得借款人几乎不可能再融资。即使这样做可能导致违约率上升，那也是别人需要操心的事，因为抵押品已经进入一个资产池，被证券化、分级，然后转卖给其他投资者了。

2009年，作为亡羊补牢的政策举措，美联储规定，禁止抵押贷款经纪人和贷款机构按照借款人的利率水平提取任何收益。美国司法部指控富国银行对3万名借款人过度收费。 2012年，富国银行和司法部达成协议，富国银行同意支付1.25亿美元的补偿金，并捐赠5 000万美元建立一个协助个人支付首付和改善家园的项目。

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在金融危机的争论中，没有比房地美和房利美这两个政府支持的抵押贷款机构更有争议的角色了。房利美的全称是联邦国民抵押贷款协会，该协会成立于1938年，主要从银行手中购买抵押贷款，以便使银行能有更多的资金发放更多的抵押贷款。房地美的全称是联邦住宅贷款抵押公司，成立于1970年，目的是和房利美竞争。房地美与储蓄和贷款协会的合作更紧密，房利美则和抵押贷款银行的合作更紧密。

20世纪80年代早期，正当储蓄贷款机构爆发危机之时，房利美和房地美的业务开始扩张。它们采取了与国家金融服务公司相似的抵押贷款审批和采购自动化系统。它们将住房抵押贷款证券化，为其最终的产品提供担保，再转卖给其他投资人。它们还从其他金融机构手中购买住房抵押贷款证券，并将这些证券纳入与住房抵押贷款相关的投资组合。

在20世纪70年代，由房利美和房地美证券化之后出售的抵押贷款，或是仍保留在其资产负债表上的抵押贷款，大约占整个抵押贷款市场份额的10%。但从20世纪80年代之后，抵押贷款证券的发展速度犹如火箭升空。到了20世纪90年代，房利美和房地美在抵押贷款市场上的份额已经大体稳定地停留在40%左右。

就其本身而言，这一快速增长并不能说明什么问题。房利美和房地美大量购入抵押贷款，并将之证券化之后出售，主要集中于1981—1994年。换言之，这大大超前于房地产泡沫。但是，批评者指出，即使是在20世纪90年代后期房地产市场逐渐失控之后，这两家政府支持的机构仍然轻率地发放更多的抵押贷款。房地美一开始就是私人公司；房利美原本是混合所有制，部分股份由联邦政府持有，但在1968年改制成了一家私人公司。不过，尽管它们都是私人公司，但背后有政府的支持。由于这两个机构承担了公共职能，如果房利美和房地美遇到了麻烦，国会仍然会出手相救。

由于背后有政府的援手，房利美和房地美被允许持有比传统金融机构更低的资本金。它们不需要向美国证券交易委员会登记。这更显示出政府对房利美和房地美的支持力度，这样的待遇只有公共机构才能享受得到。政府的支持使得房利美和房地美的融资成本更低，于是它们就能轻松地发放更多的抵押贷款。

1992年，在一场激烈的总统竞选前夕，老布什总统签署了《住房和社区发展法》，这一法案更改了房利美和房地美的章程，要求它们“为‘买得起的住房’提供金融支持”。房利美和房地美收购或提供担保的抵押贷款中，应有30%来自“中低收入社区”的家庭。1999年，克林顿总统在其第二个任期快要结束时，鼓励房利美购买城市中心已经破败的社区里的中低收入家庭的住房贷款。就在2000年11月的大选前一个星期，30%的比例又被提高到50%。

“买得起的住房”这一理念恰好激发了房利美新任CEO富兰克林·德拉诺·雷恩斯的雄心壮志。雷恩斯出身贫寒，他们家的房子是他父亲亲手建造的。雷恩斯毕业于哈佛大学，又以罗德学者身份考入哈佛大学法学院。他先后于尼克松和卡特时期在白宫工作，并曾在白宫管理和预算办公室任职。后来，他弃政从商，成了拉扎德公司的普通合伙人。作为房利美的CEO，他也是第一位担任《财富》世界500强公司领导的非裔美国人。雷恩斯渴望一鸣惊人，于是他为房利美设定了5年利润翻番的目标。发行住房抵押贷款证券能够获得的利润已经像纸一样薄，雷恩斯要想实现自己野心勃勃的计划，就只能利用较低的资金成本优势，大量买入抵押贷款。

1995—2003年，房利美和房地美在抵押贷款市场的份额进一步提升，二者贷款总额所占比重由不到40%上升至50%。像国家金融服务公司这样善于把握时机的企业，成立了专门向房利美和房地美兜售抵押贷款的子公司。截至2003年，房利美购买了国家金融服务公司70%以上的抵押贷款。当华尔街的其他金融机构开始购买国家金融服务公司的次贷及其他不符合房利美和房地美承保标准的抵押贷款时，房利美的对策是下调标准，以保住其市场份额。正如金融危机调查委员会主席菲尔·安吉利德斯后来所总结的，房利美和房地美是华尔街金融机构的追随者，而非引领者。 但房利美和房地美的影响举足轻重，因为正是这两家政府支持的企业催生了抵押贷款市场的繁荣。

但是，似乎有一些其他证据并不支持这样的指控。2003—2006年，房地美和房利美购买的抵押贷款的份额已经从50%下降到了30%。 2003年，房地美被曝出谎报了近50亿美元的利润。房利美随后也有类似的会计问题被曝光。2004年12月，雷恩斯被迫辞职。 在丑闻的冲击下，监管当局加大了对房利美和房地美购买抵押贷款行为的限制。但其他金融机构乘虚而入，在2003年之后的三年之内，房利美和房地美之外的其他金融机构所持有的资产抵押证券的份额翻了两番。在房地产贷款市场繁荣的最后阶段，房利美和房地美已经出局，是其他金融机构推动了房地产泡沫。

整个市场的变化大抵如此，次贷市场的变化则更剧烈。房地美和房利美以外的其他金融机构发行的以次贷和类次贷为基础的证券的规模翻了两番。2004—2006年，房利美和房地美在次贷证券化产品市场的市场份额从近一半跌至不到1/4。换句话说，在房地产市场繁荣的鼎盛时期，在抵押贷款市场上，尤其是在次贷市场上，主要是其他金融机构，比如对冲基金、投行和外国银行在大量购进与这些抵押贷款相关的CDO。

如果要将房地产泡沫归咎于房利美和房地美，需要找到更加迂回的影响机制。或许，是由于房利美和房地美挤占了私人机构的市场份额，这些机构才会转向风险更大的抵押贷款；或许，正是由于房利美和房地美的投资组合膨胀到了如此巨大的规模，以至它们一旦倒闭可能会动摇整个房地产市场甚至实体经济。即使小布什政府自称主张自由市场，也不会愿意见到这种情况。美联储作为政府机构，肯定会出手相救以防房价暴跌。这些预期都鼓励了投资者奋不顾身地冲向抵押贷款证券化这个深渊。

但是，如果市场参与者幻想格林斯潘对策和伯南克对策能够同时为股市和房地产市场托底，那他们就大错特错了。

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即使要求放宽贷款标准的呼声很高，但发放贷款总是需要资金的。这时候美联储的政策就有了用武之地。

美联储对这场泡沫的“贡献”最早可追溯到2000年网络泡沫的破灭，以及纽约世贸中心双子大楼被撞毁的“9·11”事件。由于担心这些事件会对人们的信心造成打击，并导致美国经济走向衰退，美联储的联邦公开市场委员会将联邦基金利率（即银行间市场同业拆借利率，美联储将其作为基准利率）从超过6%下调到不到2%。

更有甚者，由于通货膨胀率已经很低，联邦公开市场委员会的成员担心，美国经济如果进一步下滑，可能会陷入日本曾经遇到的通货紧缩，而一旦陷入通货紧缩，就很难再抽身。2002年6月，美联储的研究人员发表了一篇关于日本如何陷入通货紧缩的工作论文，提到了日本央行货币政策的不作为。当时，伯南克刚刚当选为美联储理事，他发表了一次备受关注的演讲，阐述了通货紧缩的危险。伯南克曾经在普林斯顿大学任经济学教授，他发表过一系列论文，批评日本央行没有采取有力措施防范通货紧缩。 伯南克引用了美联储的研究报告，并指出：“当通货膨胀率已经很低，经济基本面突然恶化的时候，央行应该先发制人，采取比正常时期更大胆的降息措施。” 伯南克在联邦公开市场委员会会议上建议采取先发制人的政策，并得到了时任美联储主席格林斯潘的支持。格林斯潘警告委员会，美联储要面对的是“潜在的通缩经济”。格林斯潘还提醒同事：“经济前景十分糟糕，我们一定要尽量避免出现这种局面。”

当时美联储的政策利率已经处于相对较低的2%。为了积极响应伯南克“先发制人”的建议，就要继续降低利率，并将其维持在一个较低水平，直到通货紧缩的风险过去。因此，在2004年5月之前，美联储联邦基金利率一直维持在每月平均不足1%的水平上。

最终，作为研究经济周期的权威机构，美国国家经济研究局指出，那一轮经济周期早在2001年11月就已经到达谷底。 公平地说，国家经济研究局会慎重地等待各种重要指标都发布后再做判断，美联储却需要在第一时间做出反应。事后来看，我们可以讲，美联储在当时高估了通货紧缩的风险，政策反应有些过度。伯南克长期研究日本经济和大萧条，他当时在判断通货紧缩风险的时候可能过于敏感。历史经验可能有助于提醒决策者如何应对某些特定的风险，但是也可能造成对其他风险的高估。（美联储的经济史学家如果研究了20世纪30年代的真实票据理论的政策经历，本应对此有更好的理解。）

数据失真可能也导致了美联储对通货紧缩的过度担忧。根据当时的数据，扣除了波动性较大的食品和燃料价格后的个人消费支出平减指数在2003年已经跌至不到1%，确实有接近负值的危险。但之后修正过的数据显示，实际上通货膨胀率在达到1.5%之后就开始触底反弹，而且一直稳步上升。 事实上，真正的通货紧缩风险在数年之后，即在2009年房地产泡沫破灭之后才出现。伯南克对通货紧缩的警惕，到那时候才派上了用场。

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直到2004年下半年，对通货紧缩的恐惧才平息下来。联邦公开市场委员会的利率政策也开始渐趋正常。但到底加息的节奏要多快才不会使得经济复苏突然终止，仍然在争论之中。不幸的是，2004年又到了竞选年，哪怕是可能对经济复苏稍有不利影响的加息政策，都会变成政治上很敏感的事情。

结果是，2004—2005年，利率水平明显低于美联储应该正常锚定的基准利率水平。具体来讲，这是指利率水平显著低于根据泰勒法则所确定的结果。这一法则是斯坦福大学经济学家约翰·泰勒发现的。它梳理了美联储的历史经验，分析了美联储的政策目标、联邦基金利率与通货膨胀率、潜在产出缺口的关系，较好地符合了美联储过去的决策模式，并经常被用来指导美联储制定下一步政策。经泰勒法则推算，2004年年初的联邦基金利率比正常利率水平低了三个百分点，美联储又花了两年多的时间才将利率提高到应有的正常水平。

1925—1927年，美国的利率水平也非同寻常地低，但这两次的不同之处在于，影响美联储决策的是国内因素而非国际因素。美联储降低利率是为了防范通货紧缩，而不是为了帮助其他国家应对国际收支平衡问题。尽管动机有所不同，但政策的影响是一样的。低利率导致美国国债和其他短期投资品的收益率极低，于是投资者到处寻找高收益的产品。他们开始购买长期证券，其中不只是长期国债，也包括以住房抵押贷款为基础的证券，这压低了长期利率及其包括的抵押贷款利率。房地产价格和新开工住宅对利率极其敏感，因此在全球金融危机爆发之后，很多人回头去看，认为美联储应该为建筑业的急剧扩张和房地产泡沫负重要责任。

决策者认为他们成功地避免了一场通货紧缩危机，但是这对房地产市场的影响是微弱的。美联储的研究人员认为低利率对房地产市场的影响非常有限。相比之下，对房价的影响更显著的是美联储的研究人员所说的“住房特有冲击”，其实就是房价变动中很难由其他因素解释的那一部分。 从表面上看，购房家庭要面对长达30年的还款义务，投资者要面对购买以抵押贷款为基础的证券的潜在风险，而这些行为在很大程度上是难以仅仅用利率的历史变化、增长率或通货膨胀率来解释的。

按照美联储原副主席唐纳德·科恩在全球金融危机之后的解释，美联储的利率水平不能说是过低，因为这一政策使得美国经济变得更加稳定，收入更容易预测。 这一事实，或者说这一信念，使得人们愿意承担更多风险：购房家庭觉得自己的收入变得更加稳定，因此他们会更安心地举债；投资者感到经济更加稳定，因此更愿意购买高收益资产。这和20世纪20年代的情况有神似之处。当时，人们也认为经济周期已经被驯服，经济进入了长期繁荣。如果人们愿意以史为鉴，他们会更加清醒。

统计学家认为，所谓的“大稳健时期”，即经济周期的波动性大为降低的时期，是从20世纪80年代末开始的。恰好在这一时期，美联储的政策框架有所调整，更加强调以较低且较为稳定的通货膨胀率为政策目标，于是有人就认为，正是央行货币政策操作的改进使得经济的稳定性提高。我们再次看到了历史的相似之处。在20世纪20年代，人们也相信经济变得更加稳定了，而且人们也曾认为，经济变得更加稳定的原因是刚刚成立了美国央行，即美联储。

美联储对其自身政策框架的调整，到底在多大程度上促成了大稳健，仍存在争议。有些学者认为作用很大，有些学者则不以为然。有些学者认为，之所以出现了大稳健，纯粹是因为在这段时期遇到了好运气，没有出现像石油价格暴涨那样的外部冲击。 如果有人说，大稳健埋下了金融危机的伏笔，那美联储就会赶紧把功劳推得一干二净。

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如果我们承认长期利率偏低是导致泡沫的原因之一，那么长期利率之所以这么低，并不是仅仅用美联储降息就能解释的。2005年2月，格林斯潘在国会做证的时候提到了债券市场“难题”，之后他多次提及这一问题。尽管从2004年中期到2005年中期，美联储一直在提高短期利率，但在这一时期，10年期国债收益率并未上涨，反而下降了——从4.7%跌到了4.0%。 常规的抵押贷款利率水平亦跟随长期国债收益率下降而下降。

格林斯潘把这种现象归因于中国和其他发展中国家从计划经济到市场经济的“结构性转型” 。由于劳动力的收入比以前的更高，他们能够把更多的钱存起来，而高增长国家的储蓄率也会更高。对中国来说，居民部门的高储蓄并不是唯一的问题（当然过度节俭会是一个问题），除此之外，国有企业留存了较多收入，这也推高了储蓄率。一些国有企业可以在国内市场上享受到一定的优惠政策，加上政府并未强制这些国有企业上缴利润，于是，国有企业保留了大量的利润，而其管理者们热衷于扩大企业规模。在2006年的顶峰时期，居民部门的储蓄占GDP的25%，企业部门的储蓄也占GDP的25%，加起来，中国的储蓄率高达GDP的50%。

对暴富者而言，明智投资诚非易事。其他经历过经济高速增长奇迹的国家，比如韩国和泰国，就曾经有过这样的教训，它们的大量投资最终都没有得到回报。在20世纪90年代中期的经济繁荣时期，这些国家的银行部门大量贷款给房地产开发商或企业财阀，最终，这一泡沫在1997—1998年的亚洲金融危机中灰飞烟灭。这一危机的教训是，要适度减少投资，专注于高质量的投资项目。即使这样做意味着经济速度会放慢，那也是值得的。尤其是，如果这样的调整能够避免最终向IMF卑躬屈膝地求援，那就更值当了。

如果减少项目投资，那么总要为亚洲的高储蓄寻找一条出路。能够想到的一条出路就是买政府债券。但亚洲地区没有多少政府债券。亚洲国家政府大多有财政盈余，没有财政赤字。在市场上发行的有限的政府债券全部被养老金和保险公司买走了，而且这些公司会一直持有至到期，因此亚洲的债券市场缺乏必要的流动性。

美国的国债市场则恰恰相反。美国拥有世界上最大且流动性最强的国债市场。美国联邦政府在2001年经济衰退之后就已经入不敷出，之后又因小布什总统的减税、伊拉克和阿富汗战争，赤字规模越来越大，不得不大举借债。如果美国联邦政府发行的国债不够，那么还有房利美和房地美发行的高收益债券。

于是，亚洲国家争相进入美国的国债市场，同时也购买了大量房利美和房地美发行的证券。购买美国国债有助于推高美元汇率，压低本币汇率，这对亚洲的出口经济体而言是件好事。尤其对中国而言，这一做法支持了中国的出口，而出口是中国经济增长的发动机。

伯南克将这一现象称为“全球储蓄过剩”。据估计，全球储蓄过剩对于长期利率的影响高达两个百分点。 如果能够将长期利率水平压低两个百分点，就已经足够对房地产市场产生直接的实质性影响了。这便是格林斯潘和伯南克的辩护词：是中国，而不是美联储，引发了冲击美国房地产市场的信贷海啸。如果中国和其他经济体的储蓄大于投资，那么就需要有另一些经济体的投资大于储蓄。那自然就是美国了，而美国多出来的这些投资都去了房地产市场。

美联储或许能够采取加息政策对冲这一影响，但它又始终担心美国经济复苏不能持续。2003年，当美国的央行官员和其他人士注意到中国购买美国国债的影响时，美国经济的增速已降至3%以下，这样的增速难以推动美国经济走出衰退，实现复苏。在这一背景下，美国政府乐意看到住宅建设热潮。尽管房价的腾跃可能蕴含潜在的风险，但美联储的货币政策反应甚为迟钝。美联储尤其担心加息会导致失业率上升，触发通货紧缩。1929年，美联储以提高利率的方式戳破资产价格泡沫，并最终引发经济危机，这仍被美联储视为殷鉴。

对市场的盲目相信深植于美国的意识形态之中，这也是美联储袖手旁观的原因。人们相信市场经济对每个人都有利。借助充足的外国资本，美国能够更廉价地为其财政赤字融资，住宅建设也有了资金支持。美国国内的低储蓄率不再是制约其赤字规模和住宅建设的因素。有人认为，如果美国居民增加支出，是因为美国有独具优势的信息技术，互联网带来了劳动生产率的提高，于是美国的居民收入也随之提高。这一切恍如回到了20世纪20年代。当时，人们也相信，电气化和生产流水线将推动生产力和收入稳步增长，但事实并非如此。对中国而言，这一分工使得中国能够继续出口，直到升级为高收入国家。与此同时，中国的储蓄还找到了一个流动性较高的投资渠道。美国进口中国制造的产品，同时向中国提供安全的流动资产，而中国则向美国出口，同时用赚来的钱购买美国国债。两全其美，各得其所。

少数几位观察家曾经质疑这一模式是否具有可持续性。他们警告说，中国不可能源源不断地向美国提供贷款，再让美国用这笔钱购买中国产品。迟早会有一天，中国会不再热衷于制造，而转向提高消费，到那时，流入美国的资金就会枯竭。

但是，没有人知道什么时候才会发生这种事。怀疑者认为，美国能够提供安全资产的能力是有限的。如果美国提供的安全资产太多，这些安全资产就不那么安全了，而中国就会警觉，停止购买美国国债。借用曾任花旗集团董事会主席兼CEO的查尔斯·普林斯的话，“音乐终有停止时”。

遗憾的是，几乎所有关注中国储蓄率和美国利率水平之间关系的人都聚焦于何时中国会突然停止向美国输出资本，就像1928年美国突然停止为德国财政赤字提供贷款。如此一来，美国的利率就会突然飙升。如果失去了廉价的外国资本，美国的经常账户赤字就要被强制平衡。失去了外国资本的追捧，美元将在外汇市场上急剧贬值。

从之后发生的事情来看，这些怀疑者的担心是有道理的。但是，他们错误地盯着汇率和国际收支失衡。持续累积的严重失衡，最终是在房地产和资产证券化市场上，而非在外汇市场上引爆危机的。但是，那些怀疑可持续性的人，几乎都没有预见到这一点。