第6章
西班牙城堡

在世纪之交，并非只有美国出现了房地产泡沫，爱尔兰和西班牙也在房地产热潮中勇往直前。1997—2006年，美国的住宅房地产价格增长了125%，但这和西班牙相比简直是小儿科，西班牙的房价同期增长了175%，而爱尔兰的房价同期增长了260%。 爱尔兰只有450万居民，但在2005年之前的10年内，总共建造了55万套住宅。爱尔兰诗人叶芝深情描绘的那个田园牧歌式的生活，被彻底毁掉了。

结局是相同的，但原因各不同。不论在西班牙还是爱尔兰，都没有出现大规模的住房抵押贷款证券化现象。 在西班牙和爱尔兰都没有像房利美和房地美这样的由政府支持的企业。在爱尔兰，房地产泡沫是经济增长奇迹的意想不到的副产品。直到20世纪80年代末，爱尔兰还一直被视为“欧洲病夫”：生产率低下，增长乏力。从1986年起，爱尔兰政府实施了平衡预算和货币贬值政策，提高了其出口竞争力。外国企业都愿意将制造业和服务转移到这个母语是英语的国家，更何况爱尔兰的税收优惠政策也极具吸引力。由于外资大举进入，爱尔兰在20世纪90年代实现了经济起飞，收入大幅增长。但收入的增长是否足以应对后来发生的大规模的住房需求，则需另当别论。

西班牙房地产泡沫的部分原因是北欧居民南下购买阳光明媚地区的度假房，这和20世纪20年代美国新英格兰地区居民到佛罗里达买房的情况相似。但这无法解释为何会在西班牙的大城市郊区大兴土木，为本国人修建宽敞的多单元住宅。房地产泡沫破灭后，这些郊区，如马德里北部的瓦德鲁兹镇，都变成了鬼城。西班牙银行，尤其是地区性储蓄银行，为房地产商提供了大量贷款，被认为是导致房地产泡沫的元凶。

爱尔兰、西班牙和美国的房地产泡沫有一个共同之处，即都有大量的廉价资金源源不断地流入房地产市场。所不同的是资金的来源。在美国，信贷泡沫主要是由金融监管放松和资产证券化导致的，美联储的政策和国际收支失衡因素亦起到了推波助澜的作用。在爱尔兰和西班牙，包括在整个南欧地区，欧元的出现是信贷泡沫的起因。

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欧元会对房地产市场，尤其是对欧洲外围国家的房地产市场造成这么大的影响，这完全出乎欧元创始者的意料。和欧洲一体化的其他宏大计划一样，欧元关注的焦点始终是德法之间的关系。对法国来说，促成欧洲经济一体化是为了束缚德国。二战之后，这始终是法国领导人最关注的目标。两德统一之后，法国对此更为在意。两德统一使得德国的力量大增，德法之间的力量平衡再次被打破。

法国领导人知道，只要能够鼓励欧洲内部的贸易，就能让德国的企业在和平共处大业中起到更积极的作用。他们认为，在欧洲的层面上建立经济治理机制，能够将德国的政治置于国际监督之下。 他们很快选中了欧元，希望以此作为推动欧洲经济一体化的重要举措。一旦有了统一的货币，欧洲经济一体化就难以再走回头路。雅克·吕夫晚年曾任戴高乐总统的经济顾问，用他的话说，“靠货币就能统一欧洲，不靠货币就没有欧洲”。1992年和1993年，在讨论建立欧洲货币联盟的时候，时任法国总统密特朗也说过类似的话：“没有一个共同货币体系，就没有欧洲。”

时移世易，如今这些断言听起来多少有些讽刺。人们开始怀疑货币联盟是否真的不可逆转。货币联盟的初衷是强制欧洲国家，尤其是德国，加入更深层次的经济合作，但最终导致了欧洲大陆几乎分崩离析。但至少在当时而言，人们还意识不到这些。法国领导人推动欧洲经济和货币一体化的动机是非常真诚的，因为这一决定基于一个多世纪以来德法之争的切肤之痛。

对德国政治家而言，如果能够让渡部分主权，德国或许可以在实现其外交野心的同时不让邻国感到不安。如果拥有一种欧洲的外交政策、一个欧洲的外交部部长、一支欧洲的军队，那么德国就可以以此为外衣，实现自己的外交政策目标。这是二战之后，联邦德国领导人康拉德·阿登纳提出的总纲领：先获得国家主权，然后寻找德国在全球舞台上的地位。在20世纪60年代，足智多谋的联邦德国总理维利·勃兰特向法国提出了在整个欧洲经济一体化的方案里加入货币联盟的提议，以此换得法国对德国外交政策的支持。有了这样的铺垫，到了赫尔穆特·科尔当总理的时候，德国提出用货币联盟倡议换得法国对两德统一的支持，就顺理成章了。科尔是二战之后担任联邦德国和德国总理时间最长的政治家，亦是阿登纳的弟子。

像欧洲一体化这样复杂的历史事件，仅仅如此简要地概述，难免挂一漏万。简言之，法国想要经济一体化，德国想要政治一体化，这是双方能够达成协议的基础。尽管德国和法国都有不同的意见：德国央行强烈反对在欧洲实现政治一体化之前实现货币一体化；法国的一些技术官僚既支持经济一体化，也主张政治一体化，但欧洲一体化已经奠基。法国人的行动更为迅速，他们推动了1957年欧洲经济共同体的建立、1992年欧洲统一大市场的建立和1999年欧元的问世。德国的行动速度稍微迟缓，但对欧洲一体化的目标始终矢志不渝。

德国的政治家们当然知道，参与经济一体化比打造政治联盟更为容易。无论是自由贸易区、统一市场，还是统一货币，都由技术官僚们去谈判。如果有各国非常敏感的问题，就会在协议中补充保护条款。为避免激怒特殊利益集团，当欧洲自贸区建立的时候，法国和德国的农民获得了特别的优待。尽管统一的欧洲市场需要一个强有力的监管者，并实施统一的竞争政策，但比较敏感的部门，比如银行，仍归各国政府自行监管。为了说服德国相信欧洲央行不会成为制造通货膨胀的机器，在联邦德国总理科尔的要求下，各国政府同意仿照德国央行，给予其各自的央行更高的独立性。

政治一体化是块更难啃的骨头。尽管德国是建立政治联盟的主要倡导者，但即使是德国，要想把部分主权让渡给欧盟，也不是件容易的事情。在20世纪下半叶，民族主义在德国虽失去了市场，但也没有完全消亡。法国领导人只有在确保自己能够身居高位并发号施令之后，才有兴趣推动建立政治联盟。每个人都知道，建立政治联盟并非朝夕之功。从1992年签署《马斯特里赫特条约》到1999年欧元问世，用了7个年头，而建立政治联盟的日子更是遥遥无期。

问题在于，如果没有政治联盟，德国就不会同意签署建立经济和货币联盟的协议。如果在政治上存在障碍，经济上也会存在障碍。如果想要货币联盟成功运作，就需要有一个超越各个成员国的统一的税收制度，以及一个从中央到地方的转移支付制度。美国各州和联邦政府之间就存在这样的制度。一个统一的货币、一个统一的金融市场，需要有一个统一的监管者、一个共同的存款保险制度和一个涉及不良银行的破产清算基金，这就是后来人们提出的“银行联盟”。 但如果在欧盟的层面上制定财政政策，就需要有欧盟议会，而且这一议会必须有足够的发言权和制衡权，以保证决策者的行为是负责任的。如果要向落难的成员国进行财政转移支付，就需要有一套严格的财政细则，同时还得有相应的监督机制，以保证各个成员国都能遵守这些细则。如果要建立银行联盟，就必须有一个政治机构，以保证这个超越国家层面的银行监管者的行为是负责任的。

欧洲的领导人认为，通过创造欧元，可以迫使各国加快合作的步伐。一旦有了统一的货币，哪怕是那些有民族主义倾向的政客也不得不承认，只有建立政治联盟，才能让统一的货币运转良好。1999年，德国绿党领袖，曾任副总理兼外交部部长的约施卡·菲舍尔在欧盟议会的发言中讲道：“欧元问世之后，一部分重要的经济主权，更确切地说是货币主权，将让渡给欧洲的统一机构。欧元的建立不仅是经济行为，而且涉及主权，说到底是政治行为。从今天起，政治联盟就是我们的北极星，从经济联盟、货币联盟再到政治联盟，这是一个合乎逻辑的次序。”

这不仅是德国政治家的立场。当欧元问世时，时任欧洲委员会主席、意大利政治家罗马诺·普罗迪在接受《金融时报》采访时毫不含糊地说：“我的真正目的是在欧元诞生的基础上创建一个政治欧洲。”出生在法国的比利时前首相让—吕克·德阿纳说得更直接：“货币联盟是政治联盟的发动机。”

要是发动机过早地开动，可能会出现回火。欧洲的政治家们对欧元的盲目崇拜，令人想起在20世纪20年代，欧洲人对金本位的崇拜。只要货币制度到位，政治改革就会随之而来。这就是经济学家们的机能主义观点，他们将此观点兜售给欧洲的政治家们，而这些政治家居然全盘接受了。

研究欧洲政治的学者，或许是对政治现实更为了解，因此对这种机能主义的逻辑非常怀疑。仅仅因为特定的经济制度需要特定的政治安排为其做保障，并不意味着这些政治安排就会自动出现。 政治并不总唯经济马首是瞻，政治有自己的逻辑。

欧元的缔造者们认为，欧洲大约要用几十年的时间才能完成银行、财政和政治上的统一。但是，欧元区的脚手架还没有完全搭建起来，就受到了全球金融危机和大衰退的冲击。认为货币联盟可以先于政治联盟建立起来的观点，存在致命的错误。

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爱尔兰、西班牙，还有其他一些南欧国家居然也是欧元创始国，这也是一件奇怪的事情。无数研究证明，在更加发达和稳定的北欧国家，即欧盟的核心国家，包括德国、法国、比利时、荷兰、卢森堡，或许还有丹麦，更适合一个整齐划一的货币政策。爱尔兰、西班牙、葡萄牙、意大利和希腊等欧盟的非核心国家情况则较为特殊，它们可能会对统一的货币政策感到更加不适。按照这一逻辑，欧元区的范围应该局限在更为发达和稳定的欧盟核心区。

但爱尔兰正在从外围向核心靠拢。1990—1998年，爱尔兰的年均经济增长速度为6.5%，爱尔兰的人均收入已经接近欧洲最高水平。西班牙的经济增长速度只有爱尔兰的一半，因此当西班牙也说，它做好了迎接欧元的准备时，不免令人顿生疑窦。

在欧元诞生的过程中，程序高于谨慎。和欧盟的其他决定一样，建立货币联盟也要全体同意。那么把西班牙这样的国家拒之门外，肯定会招致它们的反对，欧元的诞生也会因此胎死腹中。从程序上讲，只有把它们都捎上，才能继续前行。

希腊的情况更糟糕。希腊的财政赤字巨大，难以达到《马斯特里赫特条约》的要求。但就算是希腊，也得到了欧盟的豁免。欧盟答应，只要希腊在几年之后，财政状况略有改善，即可加入欧元区。希腊政府得到了高盛的帮助：高盛给予希腊一笔资金，这样希腊政府就不用再发国债，但需要用未来的收入，首先是国家彩票的收入，其次是机场收取的土地使用费来偿还。这样做的好处是从账面上看，希腊的政府债务没有那么高了。在做账的时候，这被算作货币交易，而非贷款。于是，希腊的债务就被掩盖起来了，至少是在欧盟面前掩盖起来了。

于是，欧盟的非核心国家也加入了欧元区。加入欧元区之后，这些非核心国家的利率明显降低，这刺激了房地产业的发展。购房者的负担减轻了，建筑公司和开发商的借贷成本降低了，这促使大家借更多的钱来房地产市场投机。在20世纪90年代，西班牙、葡萄牙和意大利发行10年期国债时，要付的利率比德国等北欧国家高一倍。 以前借钱要付10%以上的利息，在加入欧元区之后就没有这个烦恼了。投资者认为，南欧国家不能再像过去那样通过制造通货膨胀来减轻自己的债务，毕竟，现在大家用的是欧元这种硬货币，而且后面还有像德国央行一样强硬的欧洲央行负责欧元的发行量。现在每个成员国的央行不再能用印钞票的办法为本国的财政赤字融资，欧盟定的规则将迫使成员国遵守严格的财政细则。只要宏观经济能够保持稳定，经济增长就能上去，各国的人均收入将最终趋同。只要经济快速增长，财政预算更加严格，公共债务就能保持其可持续性。 正是出于这样的想法，投资者纷纷买入南欧国家的政府债券，他们预期这些国家的政府债券收益率会下降，因而价格会上涨。跟其他时髦的投资策略一样，这一策略也有了自己的名字，叫作“趋同表演” 。

结果，从欧洲乃至世界上其他地方，大批资金源源不断地流入西班牙、葡萄牙、希腊和爱尔兰的债券市场和银行体系。 2004—2007年，流入这些国家的外国资本占其GDP的比例已经远远超过了IMF设定的4%的危险警戒线。但IMF并没有发出任何警告，这也反映出，大家都认为欧洲的情况特殊。货币联盟板上钉钉，而且不可逆转。人们不会担心美国的50个州之间的经常账户失衡或跨境资本流动，因此也没有必要担心欧盟成员国之间的经常账户失衡和跨境资本流动。流入南欧国家的资本是为了给私人部门融资，不是为了弥补政府的财政亏空（希腊的情况是个例外）。私人部门的投资将提高这些国家的生产力，使它们有能力偿还所借的外债。

于是，人们认为，资本从像德国这样的富国流入像西班牙、葡萄牙和希腊这样收入水平较低的国家，未尝不是一件好事。收入较低的国家增长潜力更大，投资机会更多。随着欧元的问世，人们相信以前始终掉队的南欧国家终于可以迎头赶上了。和中国的资本流入美国一样，北欧的资本流入南欧也是双赢的。各得所需，皆大欢喜。

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相形之下，德国在加入欧元区的时候，情形更为狼狈：要解决民主德国遗留的问题；失业率居高不下，尤其是在原民主德国地区；劳动力市场缺乏灵活性。这更坚定了人们的信心：要投资就到欧盟非核心小国投资，不要在暮气沉沉的德国投资。

很快，由社会民主党和绿党联合执政的德国政府，在施罗德总理的带领下，推出了《2010议程》。施罗德似乎并非推动激进的劳动力市场改革的最佳人选。施罗德的父亲在二战的东部战线阵亡，他14岁就承担了养家糊口的责任。他当过建筑工人，支持工友们斗志昂扬的亲工会政治活动。后来，他上夜大并修完了法律专业，获得律师资格。他曾经是青年社会主义者联合会的积极分子，还当过霍尔斯特·马勒的辩护律师。马勒是臭名昭著的巴德尔—迈因霍夫（又名“红军派”）的创始人之一，该组织是激进的反资本主义学生组织和恐怖组织。当选为联邦议院议员之后，施罗德为了显示自己的亲民本色，故意不穿西装，而是身穿毛衣。

渐渐地，施罗德的政治观点趋于中庸。想要登上最高的政治舞台，政治家们大都会这样选择。1998年，他当选德国总理之后，德国大众已经经受了多年的高失业率，民心求变。施罗德不再热衷于阶级斗争，他摇身变成了一位保守的现代化旗手，与克林顿和布莱尔一样，他希望能够兼顾社会正义和经济效率。正如在美国，只有右派总统尼克松才能说服大众，他是出于国家利益才和中国建交的一样，在德国，也只有工人出身的施罗德才能说服德国的工会，工资改革、分散的协商谈判机制，以及福利国家改革是为了大家好。从政治策略上讲，向中间靠拢也是有利可图的：施罗德的社会民主党在政治光谱的左边没有遇到极“左”政治力量的挑战，所以，为了赢得竞选，他们就要向中间靠拢，与更为保守的基督教民主联盟和自由民主党竞争。

但在欧元刚刚问世的时候，施罗德还没有时间实施其改革计划，更不用说看到改革的成效了。 南欧的生产率增长速度超过德国，而德国经济仍然沉疴不起。这使得人们更加相信南欧和北欧将会趋同的故事，显然，南欧才是更有希望的投资天堂。

尽管这一背景使投资者感到更为放心，但有三重不稳定的因素不容忽视。 首先，尽管外国资本不断流入南欧，但南欧国家的储蓄率在下降。很显然，这一地区越来越依赖于外国资本。这和中国以及其他高速增长的亚洲国家的情况恰好相反：亚洲国家的储蓄率不仅很高，而且越来越高。依赖外国资本的问题在于，外国资本随时可能停止流入，由外国资本支持的投资也就会随之停止。

其次，南欧国家的出口竞争力不断下降。2003年后，由于施罗德政府推动的改革，德国制造业的单位劳动力成本不再上涨，这主要是因为生产率大幅提升，工会也接受了工资改革。在西班牙等南欧国家，工资的上涨速度却大大超过生产率的增速。西班牙的工会运动家被告知，加入欧元区之后增长速度将更快，工人的工资也会进一步提高。既然以后的工资会进一步提高，那么南欧的工会更愿意马上就把未来的收入提现。但现实情况是，强劲的经济增长并未出现。1999—2008年，与德国相比，西班牙的制造业单位劳动力成本剧增40%。西班牙企业根本无法和德国企业竞争。

希腊、葡萄牙和意大利的情况也好不到哪里去。德国实施了《2010议程》，生产成本随之下降，这些南欧国家的生产成本却在上涨。要是在以前，如果德国的成本竞争力提高，德国马克就会升值，这会在一定程度上抵消德国已经取得的优势，但现在不一样了，德国用的是欧元，而不再是马克。

而且竞争不仅仅来自德国，还有中国。中国的服装，包括运动装以及其他产品的出口商开始不断提升其竞争力，这影响了希腊、葡萄牙和意大利企业的海外市场份额。 当欧洲的政治家们设计欧元的时候，他们怎么能够想到来自中国的竞争呢？中国进军欧洲市场，完全出乎欧元缔造者的意料。

最后，流入南欧国家的外国资本并未支持固定资本投资，而是大部分流入了居民住房市场。 居民住房市场对提高竞争力并没有太大的帮助。突然到来的建筑业热潮是一个危险的信号。

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和美国一样，银行主导着欧洲的资本流动。美国的银行业杠杆率已经很高了，但欧洲的银行业杠杆率更高。按照资产占资本金 的比例来算，美国银行业的杠杆率大约为12倍，而欧洲银行业的杠杆率可以达到20倍。 这意味着，欧洲的银行业仅仅留出了5%的缓冲资本以对付可能出现的亏损。而这20倍的杠杆率不过是行业平均水平。欧洲的一些大银行，比如德国的德意志银行，杠杆率高达40倍。

这意味着欧洲银行业的扩张已经远远超出了仅仅依靠吸收零售存款所能支撑的水平。欧洲银行比美国银行更依赖于到货币市场上融资。它们发行短期债券，向其他银行和非银行金融机构拆借资金，每天都要借新钱还旧钱。2007年第一季度，欧洲银行的贷款—存款比例高达175%，远远高于美国银行。这在欧洲是一个普遍的现象，也就是说，并不只是南欧的银行向北欧的银行借钱。欧洲银行作为一个整体，也在向其他国家，包括美国借钱，再把借来的钱拿来投机。

这带来了几个重要的影响。首先，银行支持的对房地产的投资流动性较差，因此更容易遭受流动性危机。活期存款的流动性较强。顾名思义，活期存款有更大的灵活性。但事实上，个人储户轻易不会提取现金。在货币市场上，一家银行给另一家银行的贷款就不一样了，这些贷款不受存款保险制度的保护。如果出现了对一家银行不利的消息，它就很可能无法继续在金融市场上拆借资金。即使消息可能有不实之处，即使银行并未真的资不抵债，银行仍然可能遇到流动性危机。在这种情况下，除了紧急出售资产，唯一的选择就是向政府求助。

其次，银行业的规模不断膨胀，单个银行的规模膨胀得更快。2007年，当金融海啸刚刚波及欧洲时，法国巴黎银行和德国德意志银行的负债各自占本国GDP的比例超过了80%。比利时和卢森堡的德克夏银行、荷兰的富通银行的债务都已经远远超过了其所在国的GDP。当然，这些银行在随后到来的欧洲金融危机中扮演了最重要的角色。

最后，欧洲银行业资产负债表的急剧扩张使得更多的资金流入了欧元区外围国家本已高烧不退的房地产市场。房价继续上涨，房屋建造继续开工。这使得西班牙的地区性银行在房地产市场陷得更深。有些胃口更大的银行毫不餍足，它们开始购买美国的以抵押贷款为基础的证券。这就出现了一种怪异的现象：欧洲的银行从美国的金融机构那里借钱，然后用借来的钱去购买这家美国金融机构发行的、在其资产负债表之外的衍生品。这好比是贪吃蛇回头反噬自己。

在金融危机爆发之前，美国的官员，比如美联储主席伯南克，只关注一国的贸易赤字和预算赤字之间的关系。他们仅仅看到了一个问题：来自中国、中东地区等储蓄过剩经济体的资金流入美国，为美国的贸易赤字和财政赤字提供了融资，但如果出于某种原因，这些储蓄过剩经济体不再愿意向美国提供资金，那么美国的“双赤字”该如何收场？他们只顾关心贸易赤字和财政赤字的关系，以及国际资本流动的动向，却忽视了更为重要的问题，即欧洲的资金开始流入美国，而且购买的是美国的抵押贷款证券。美国和欧洲之间的国际资本流动净值为零，美国和欧洲的双边贸易基本上是平衡的。欧洲的大量资金流入美国购买抵押贷款证券，与此同时，美国的银行大量贷款给欧洲的银行，这两种国际资本流动正好互相抵消。

最重要的因素是“银行过剩” ，而非伯南克念兹在兹的“储蓄过剩”。之后爆发的全球金融危机的导火索是房地产市场，而非财政赤字。由于美国历史上总会出现贸易赤字和财政赤字，因此人们会非常关注这些问题。但是像在世纪之交出现的房地产泡沫，美国却很少经历过，更没有见过这种为房地产市场融资的方式。正是美国自身的历史经验决定了哪些风险是决策者能够看得到的，哪些是他们看不到的。

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这种史无前例的金融现象是如何发生的？为什么在金融体系急剧膨胀的时候，那些精明的观察者却都对潜在的风险熟视无睹？

要想回答这些问题，我们首先要了解，欧洲的金融体系和美国不同。欧洲的金融体系是以银行为主导的。在美国，银行大约提供了30%的抵押贷款、30%的企业贷款。而在欧洲，银行大约提供了80%的抵押贷款和90%的企业贷款。如果在欧洲出现了金融体系的膨胀，那肯定是银行业的膨胀。银行在欧洲的金融体系中起主导作用，它们事事赶在最前面。

而且，欧洲的大银行都是全能银行。欧洲不存在像《格拉斯—斯蒂格尔法案》这样的监管要求，欧洲的大银行能够为客户提供各种服务，因此它们自称“全能”。过去，监管者将银行的投资按风险大小装进不同的筐，并规定每一种投资的杠杆率，然后由监管者计算出每一个筐里的资产的数量，最后加权得出金融机构的杠杆率上限。1988年，巴塞尔银行监管委员会讨论通过的关于资本金充足率的规定，采取的就是这种办法。

但欧洲的大银行抱怨说，这种依靠经验的法则没有考虑到它们的业务已经多元化的现实。如果一个筐里的资产出现了亏损，而另一个筐里的资产实现了盈利，这对银行总的资产组合来说没有任何影响。在经济衰退期间，利率和公司利润都会下降，因此银行对公司的贷款可能会出现损失，但银行所持有的政府债券能够获得更多的资本收益（当利率下降的时候，债券价格上扬）。因此欧洲的那些大银行、全能银行主张，它们应该留出更少的资本金，作为对潜在风险的缓冲。它们可以通过自己的内部模型计算出资产组合的风险程度，然后监管者可以根据这一结论规定对资本金的要求。

2004年，巴塞尔银行监管委员会在修订其资本协定的时候，采纳了这些建议，于是有了《巴塞尔协议Ⅱ》。2005年欧洲议会通过决议，接受了《巴塞尔协议Ⅱ》。2007年，欧洲的金融监管者开始执行《巴塞尔协议Ⅱ》。美国的监管者行动更为迟缓，但事后来看，美国更为谨慎。

一般来说，欧洲的金融监管者毫不掩饰它们的自豪，它们自信拥有世界上最复杂的金融监管措施。西班牙政府夸耀其拥有的动态监管的制度，即要求银行在繁荣时期留出更多的储备金，以防在衰退时期可能会出现更大的亏损。 但事实上，这种动态监管制度根本没能制止房地产泡沫，危机到来之后也无法弥补出现的亏空。这一制度给了政府和银行家一种盲目的安全感。就银行监管而论，更复杂并不意味着更安全。

但最深层次的原因还是欧元。由于货币风险没有了，银行觉得可以自由地到国外借贷。跨国间的竞争日趋激烈，之前碌碌无为的地区性银行，在这种竞争的挤压下，不得不铤而走险。德国工业银行本是一家半官方的金融机构，由于意识到在工业和基础设施领域投资的机会不多，因此也转为购买美国发行的高收益的CDO。它们知道德国政府尽管嘴上讲的是欧洲统一市场，大家一视同仁，但心里想的还是要保住本国的冠军位置。它们清楚要是自己冒风险出了问题，政府肯定会救助的。想到这一点，它们就放心地掷出了骰子。

在美国，2007—2008年的金融危机起源于“影子银行”体系：对冲基金、SPV、衍生品市场，虽然这些机构和市场都在金融监管者的视野之外，但最终风险还是传到了银行体系。在欧洲，则恰恰相反，出问题的金融机构都在金融监管者的眼皮底下。欧洲的金融危机从一开始就是银行业危机。

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这一次金融脆弱性的出现和20世纪20年代发生的事情有很多相似之处：都是在金融监管放松之后，出现了信贷的急剧膨胀。美国的信贷扩张和欧洲的信贷扩张是一对难兄难弟。银行和非银行金融机构的竞争日益激烈，各类金融机构在激烈的竞争里险中求生。贷款链条越来越长，房地产经纪、银行、证券承销商、外国金融机构都混迹其中，从而导致了更多的机会主义行为。

在美国，信贷泡沫的起因是宽松的货币政策，这和20世纪20年代有异曲同工之处。之后，美国和中国之间长期积累的国际收支失衡加剧了资本流动。欧洲内部也存在国际收支失衡：大量资金从北欧流入南欧。20世纪20年代，回归金本位，导致天真的投资者盲目相信货币风险已经是历史陈迹，而如今，欧元的诞生使得决策者们相信，不仅仅是货币风险，就连信贷风险都消失了。这是完全不符合逻辑的。投资者不仅吞下了诱饵，连钓鱼的线和浮标都吞了下去。

和20世纪20年代的情况一样，信贷扩张之后，房地产市场是最大的受益者。但是，20世纪20年代的房地产泡沫仅仅出现在人烟稀少的佛罗里达，而这一次，房地产泡沫不仅出现在美国各地，而且波及西班牙、爱尔兰和其他欧洲国家。其结果是，房地产泡沫的破灭不仅影响了个别金融机构，而且动摇了整个金融体系。和80多年前不一样的是，如今的金融机构杠杆率更高，资本金更少，所以遇到的麻烦更大。

如果反思20世纪20年代的教训，本应令人察觉其中的相似之处。但即使有所察觉，也没有人会想到之后突然到来的一切。