第7章
空弹壳

1929年春，美联储提高了利率，政府开始直接对市场施压，股市开始动摇。借款人虽然还能从经纪人那里获得贷款，但需要付出更高的价格。与大多数人相比，比利·杜兰特更清楚廉价信贷对华尔街的重要性。他对此高度警觉，并开始到高层活动。4月初的某个晚上，杜兰特在晚饭后去了趟白宫。为了避免引起注意，他并没有乘坐自己的豪华轿车，而是叫了辆出租车。在跟胡佛总统谈话时，他说：“美联储收紧贷款的做法是想要杀死能下金蛋的母鸡。” 但胡佛一直批评美联储的低利率政策鼓励了投机，此次也仍然不为所动。

既然没有说服总统，杜兰特决定绕过白宫，直接影响民意。他在CBS（哥伦比亚广播公司）购买了15分钟的播放时间，发表演讲，警告美联储的“独裁者”不要插手市场。 虽然广播引起了轰动，但这对美联储的政策并没有什么影响。

影响央行也不成，杜兰特便悄悄撤离市场。但究竟有多少投资者会跟随他呢？在那个夏天，愿意撤出市场的投资者寥寥无几。1929年6—8月，道琼斯指数进一步上涨了16%。股市的狂热从华尔街蔓延到了商业街。各大报纸把股市报道从商业版移到了头版。

9月5日，留着山羊胡子的投资大师、业余的商业周期理论家兼著名禁酒主义者罗杰·巴布森在全美商务会议上发表了他的年度演讲，演讲中有一句名言：“经济迟早要崩盘，后果将很严重。”巴布森是艾萨克·牛顿爵士的忠实拥趸。他的妻子格雷斯去伦敦旅行的时候，曾经将牛顿旧宅中的一座会客厅拆除，并运到巴布森学院重新组建。巴布森学院是罗杰在马萨诸塞州韦尔斯利创办的商学院。巴布森认为牛顿第三定律适用于金融市场：每一个作用力都有反作用力，上升的东西必然下跌。自从1927年股市开涨，巴布森就一直预测股价会下跌。他并非第一次毫不讳言自己的悲观预测。在9月5日的演讲中他一开始就讲道：“我要重复我在去年和前年的这个时候说过的话。”即使是停摆的时钟每天也会对两次，巴布森的预言快要应验了。

耶鲁大学经济学家欧文·费雪和巴布森一样，也是坚定的禁酒主义者，也留着一小撮山羊胡子。但在巴布森还在物理系读书时，费雪已经是一位经济学大师了。他在瑞士旅行期间看到瀑布飞流而下，落到山间池塘里，受到启发，打算将液压原理应用于经济理论。虽然杜兰特已经对未来发出了警告，但市场上的流动性仍然很充裕，这使得费雪在10月17日，也就是在股市暴跌前夕，发表了一个臭名昭著的预言：“股价已达到一个永久的高峰。”到了股市崩盘之后的周一，即10月21日，费雪仍然嘴硬，坚持认为任何价格修正都只是在“把极端分子淘汰出局”。

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道琼斯指数在9月3日见顶，接下来的25年里，股市都未再达到这一高度。9月4日，股市温和回落，随后在9月5日急剧下跌。9月5日是个星期四，恰好在这一天，巴布森发表了他的讲话。他在讲话中将华尔街泡沫与佛罗里达的房地产泡沫联系起来，并且预测了最坏的结果。当天股市下跌了5%，这被称为“巴布森时刻”。由此可见，巴布森的偶像牛顿说的是对的：上升的东西必然下跌。

接下来的7个星期内，股价逐步下行。有几天出现了小幅反弹，但也出现了大幅抛售，比如10月3日，这天又是一个星期四，道琼斯指数下跌了4.5%。用保证金买股票的交易员损失惨重。《纽约时报》在随后的周末报道中说：“交易所的投机账户大面积爆仓。很多在星期一账上还有6位数进项的账户到了星期五晚上已经全军覆没。” ^[1]

尽管如此，投资者在面对接下来的市场时还是措手不及。10月24日史称“黑色星期四”，一开盘，道琼斯指数就暴跌11%。在开盘30分钟内就有160万股易手，这比平日全天的成交量都高。股票报价机和横贯美国东西部的电缆系统都不堪重负。

股市已经风声鹤唳，草木皆兵，自然不能听之任之。J. P. 摩根的主要合伙人托马斯·拉蒙特效仿J. P. 摩根当年的做法，迅速召集美国国民城市银行董事长查尔斯·米切尔、大通银行董事长阿尔伯特·威金、纽约担保信托公司总裁威廉·波特和美国信孚银行总裁斯沃德·普罗塞尔商量对策。杰克·摩根本人正在欧洲，他更担心欧洲的局势。这次午间会议持续了20分钟，拉蒙特会后向一批被召集起来的财经媒体发表了演讲。他说，经济和金融的“基本面很稳定”，并借用刚刚流行的航空术语说，市场不过是突然产生了颠簸。

或许是因为拉蒙特的言论，或许是市场相信各位银行家会用行动支持拉蒙特的言论，总之，当日午后股价逐渐企稳。但是一波来自西岸公司的抛售再次重击了股市，这家公司直到此刻才听说上午市场崩盘的消息。当天有将近1 300万股的交易量，比此前的日内高点多一倍。闭市后，工作人员用了三个小时，才完成了全天的交易备案。

星期五，股价起起落落。星期六，受到一些银行家会在拉蒙特组织下入市干预的传言鼓舞，股价尚能支撑，短暂的交易时间里，股价仍在横盘整理，交易量仍然巨大。星期日的华尔街往常总是冷冷清清，但这一天，簿记员忙着计算亏损了多少，交易员焦急地传递着信息。观光客“从街头捡起一片散落的股价报价条，就像在战场上收集空弹壳作为纪念品” ^[2] 。

由于期待中的银行家救市落空了，在随后的“黑色星期一”—10月28日，道琼斯指数又下跌了12%。第二天被称为“黑色星期二”，股价再度下跌9%。星期二的换手量达1 600万股，这一纪录在之后的40年里从未被打破。交易员和簿记员们再次忙得不可开交。由于众多会员缺席，华尔街保龄球联盟不得不宣布推迟比赛。

靠保证金的交易商已经失去了一切，“新时代”已经结束了。《纽约时报》在10月30日的封面报道中写道：“希望已经破灭，在沉默中焦虑不安，甚至像是在麻木中被催眠，这就是现在的华尔街。”然而，对10月24日从纽约朝西部飞去的著名幽默作家威尔·罗杰斯来说，这些喧哗躁动都不重要。

坐在飞机上朝下看，可以看到一片美丽的土地和繁荣的城镇，然后，你读到那些关于华尔街股灾的耸人听闻的报道。这有什么意义？毫无意义。为什么？因为如果有一天，我们国家的奶牛生病卧倒，挤不出奶，这会比摩根和拉蒙特没有开成会更令人恐慌。为什么？因为更多人得以生存是靠老母猪产仔，而不是靠钢铁公司和通用汽车公司的股票。为什么？因为我们这1.2亿人的生计更依赖于咯咯叫的母鸡，如果股票交易所哪天改成了夜总会，也与我们毫无关系。 ^[3]

虽然不是所有人都能这么云淡风轻地看风景，但是仍然有不少人同意罗杰斯的看法。零售商正在为即将到来的圣诞购物旺季举办盛大的促销活动。能够透露出一丝蛛丝马迹的是一位华尔街金融家的报告。他和他的送奶工一起坐在酒吧里。金融家说：“牛奶业一定是少数能够在股市崩盘中毫发无损的行业之一。”送奶工反驳说：“谁家不受损失？你知道吗，过去三个星期光取消和减少的奶油订单，就让我每个月少挣了400美元。人们还是照订牛奶，但他们已经准备过没有奶油的生活了。” ^[4]

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凡是股市崩盘，往往少不了杠杆率的作用。当价格下跌时，给投资者提供融资的券商会要求客户追加保证金，这就迫使客户在股价下跌的市场行情下还要继续卖出，而卖得越多，股价就下跌得越快，形势便进一步恶化。一部金融发展史充满了保证金账户“酩酊大醉”和投资者血本无归的故事。这不是股市第一次因为高杠杆和市场波动的组合崩盘，也不会是最后一次。

另一个问题是消息不灵通。就像东海岸和西海岸之间有时差一样，股票行情报价也会出现延迟。在最糟糕的日子里，就连在交易大厅中，都无法得到准确报价。莫里·克莱因在对“黑色星期四”的经典描述中曾提及，当经纪人向一个电话业务员询问报价的时候，这个惊恐的电话业务员绝望地喊道：“我不知道，我什么信息也不知道，这个鬼地方完蛋了。” 混乱加剧了恐慌。一旦价格变成投机的价格，投资者将根据其他投资者的行为推断价格。当他们听到别的投资者说“卖出”的时候，他们会觉得唯一保险的做法就是跟着卖出。于是在这一时刻，人群一哄而散，仓皇而逃。

投资者的情绪波动当然有自我强化的因素，但在有一定的事实依据时，市场的波动更大。当时疲软的经济形势能够更全面地解释投资者的反应。根据美国国家经济研究局后来的计算，此轮商业周期在8月左右见顶。商务部和财政部的官员可能仍然摸不着头脑，但是企业经理已经知道市场在萎缩。汽车产量从4月和5月的60万辆下降至8月的50万辆。 基于当时可用的数据，美国国家经济研究局的阿瑟·伯恩斯和韦斯利·米切尔估计钢铁、木材、机械等行业的就业高峰将出现在8月。 建筑许可证和施工合同的数量大幅减少。虽然其中有夏天淡季的影响，但这一下降幅度与往年同期相比仍要大得多。

“新时代”的观念认为经济衰退已不会再对企业赢利能力构成威胁，对股市估值的影响也很有限，但现实对这些观念提出了疑问，美联储所采取的措施雪上加霜。建立美联储是为了有弹性地供应货币，以彻底避免这种衰退。但事实上，恰恰是美联储自身，尤其是坐落于曼哈顿下城的纽约联邦储备银行，在股灾爆发之后限制信贷供应。8月9日，为了遏制股价上涨，纽约联邦储备银行把再贴现率从5%上调至6%。纽约联邦储备银行采取这一措施，等于承认了之前实施的直接施压政策效果不佳。尽管6%的利率仍低于短期拆借利率，但银行再不能有一点闪失了。1928年本杰明·斯特朗去世后，乔治·哈里森出任纽约联邦储备银行行长。哈里森毕业于哈佛大学法学院，长年在美联储工作。他称这次加息是为了“对信贷过度扩张提出警告” 。这让人联想起2008年4月，尽管经济和金融风暴已经逼近，但欧洲央行毫无察觉，反而上调了政策利率。

纽约的信贷一收紧，国外的信贷也随之收紧。欧洲各国的央行发现本国的投资者都加入了华尔街的狂欢，本国的货币贬值，黄金储备减少，于是，它们不得不采取和美联储针锋相对的政策。意大利、荷兰、德国、奥地利和匈牙利的央行都在1929年上半年提高了政策利率，尽管当时这些国家经济增长正在放缓，个别国家已经陷入衰退。为了应对纽约联邦储备银行的加息，丹麦、瑞典和挪威在8月也收紧了信贷。

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英格兰银行在2月提高了再贴现率，奇怪的是，此后直到1929年夏再贴现率再无变动。6—9月中旬，英格兰银行的黄金储备减少了1.33亿美元，但诺曼对此无动于衷。英国经济依然疲软，提高利率只会加剧本已艰难的经济状况。 诺曼深知英国新当选的工党政府不欢迎加息。而且海牙会议正在讨论德国战后赔款，通过这一会议最后制订了杨格计划。当时正在谈判的节骨眼上，诺曼也不希望加息导致法国的黄金外流，引起法国人的抗议。

诺曼很快就不得不疲于应付哈特立丑闻。克拉伦斯·哈特立是一位奇人，他对英国货币政策的演变产生了深远影响。哈特立的父亲是一位商人，专门提供制作绅士帽所需要的丝绸和天鹅绒。哈特立身材矮小，这一点和他同时代的查尔斯·庞兹很像。他与庞兹一样有某种创业精神，尤其擅长为虚假项目筹款。而且，像庞兹一样，他能够神奇地在事业失败之后迅速东山再起。

1910年，22岁的哈特立从他的母亲那里继承了家族的丝绸公司。短短几个月之后，他就把企业搞垮了。哈特立还以个人信用借了8 000英镑购买原料，于是连他自己也不得不宣布破产。但他并不轻易气馁，转而又投身保险业务。他主要向打算借道利物浦前往美国的奥地利移民卖保险。他成立了奥地利移民保险业协会，保险条款承诺如果持有人被拒绝进入美国，可以得到回程的旅费和再安家补助费。他把保单再倒卖给大的保险公司，一方面转移风险，另一方面赚取移民支付的保险费用和他支付的再保险费用之间的差价。

一战的爆发阻断了中欧移民去美国的通道，这一商机也因此结束，但与此同时又出现了新的商机。1914年，哈特立凭借他从奥地利移民保险赚得的微薄利润，加上借来的3万英镑，购买了一个叫作“城市公正”的再保险公司。在当时和现在，再保险行业一直由德国和奥地利的公司主导，不过战争创造了新机会。哈特立趁此机会重组了城市公正公司，并在6个月内以25万英镑的价格卖给了浮夸的英国金融家杰拉德·李·贝文和他的助手彼得·黑格—托马斯。 贝文的祖先是巴克莱银行的创始人，他们的后代杰拉德被人们称为“杰里”，他是一个生活奢华的股票经纪人，喜欢女人和中国瓷器。城市公正公司后来被曝光资产负债表造假，贝文低报了与他的其他公司有关的关联贷款，掩盖了公司的一些投机交易，也没有报告其部分资产已经被用作贷款的抵押品。贝文一手遮天，把他精心挑选的董事会成员都蒙在鼓里。他逃往法国，然后逃到维也纳，在那里隐姓埋名，但最终还是被发现并逮捕。贝文被引渡到英国，并因欺诈罪被判处7年有期徒刑，被送往沃姆伍德—斯克拉比斯监狱服刑。

哈特立用出售城市公正公司的钱收购了伦敦商业银行，然后利用这家银行为他的进一步兼并收购融资。他最后成立了联合工业集团，这是一个涵盖造船、棉纺、煤炭、钢铁和生猪养殖的商业帝国。哈特立的公司过度资本化，其股票发行量超过了所需。哈特立主要用这些额外的资金进行其他收购。正因如此，早期的投资者无法获得丰厚的回报。生猪养殖是这个商业帝国里最赚钱的项目，但造船、棉纺、煤炭和钢铁等行业在20世纪20年代都存在产能过剩问题，价格持续低迷。战争爆发后不久，哈特立抛售了集团的大部分业务，以防出现最糟糕的结果。

哈特立随后将伦敦商业银行更名为商业公司，以展现他在银行业之外的野心。他收购了玻璃和黄麻企业。在一战期间，这两种产品的需求一直非常旺盛：玻璃有各种战时用途，而黄麻纤维做的沙袋也是壕沟战所必备的。黄麻市场主要由苏格兰邓迪市的7家家族企业控制，这7家企业的产量占总产量的90%。生产黄麻需要用鲸油软化纤维，而邓迪市一直是主要的捕鲸中心。后来，由于对粗麻布的战时需求下降，该行业出现了产能过剩。哈特立将这7家企业兼并，削减过剩产能，包装之后上市，以此使创始家族收回他们的原始资本。不幸的是，在20世纪20年代，黄麻和玻璃的需求一直很疲软。1923年这家公司再度破产。正如清算师所说，哈特立和他的董事们“没有看出战后的繁荣不过是人为的结果”，也没有预见到“随后经济状况会如何恶劣”。 ^[5]

哈特立不会轻言放弃。他在1926年再度出山，成立了企业和通用证券公司。他如何重新获得投资者的信任，一直是一个谜。他似乎通过努力而偿还了早期债权人的债。哈特立头脑机灵、充满魅力，依然过着一个成功企业家的奢靡生活。他拥有养赛马的马厩、英国最大的游艇和两套豪宅。他的第一套豪宅曾是英国著名经济学家大卫·李嘉图的故居，哈特立在屋顶建了一个游泳池，专门在那里举办各种奢华派对。 另一套豪宅位于著名的上流社区梅菲尔，地下室里有一个鸡尾酒酒吧，二楼也有一个游泳池。

企业和通用证券公司为中等规模的企业和市政府做债券承销，它通过价格战从其他的老牌企业那里抢生意。哈特立使用和安吉洛·莫兹罗的美国国家金融服务公司一样的直销方式，直接吸引客户。企业和通用证券公司的股东里开始出现像亨利·波利特（第16代温彻斯特侯爵）一样的显赫人物。哈特立也开始持有企业和通用证券公司之外的其他公司的股份，主要是一些被承销公司的股份，比如致力于兼并百货公司的垂佩里信托和在火车站、游乐园安装投币摄影机的Photomaton公司等。

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1929年，哈特立的眼光更高了，他打算收购联合钢铁公司，该公司价值700万英镑。1917年，哈利·斯蒂尔领导几家钢铁企业合并成立了联合钢铁公司。到1929年，联合钢铁公司已经负债累累，一旦市场需求疲软就有可能破产。整个20世纪20年代市场需求都很疲软，因此当哈特立提出要收购的时候，斯蒂尔非常高兴。哈特立的计划是借钱收购，然后卖掉多余的资产，并在伦敦证券交易所上市。当他收购和重组黄麻企业的时候，采用的是同样的策略。如今，像贝恩资本这样的私人股权投资公司的商业模式亦与之类似。

问题在于，去哪里借这800万英镑。2月，英格兰银行行长诺曼提高了利率，这使得哈特立筹集资金、启动收购的难度超出了他的预期。银行要求有抵押品，虽然哈特立生活奢侈，但他手里并没有充足的抵押品。

哈特立发现自己在临近交易完成时仍然缺90万英镑，不得不孤注一掷。企业和通用证券公司承销过市政贷款，因此仍然持有一些城市债券。他给格洛斯特郡、斯温顿郡和韦克菲尔德市印发了未经授权的贷款证书，以此追加贷款。他告诉发行债券的城市政府，只有一部分债券找到了买家，而事实上所有的债券都已经发售，这中间的差额就被他截流了。此外，哈特立伪造了自己旗下的联合自动机械公司发行的债券，由其旗下的另一家公司奥斯汀修道士信托持有。他用股票凭证作为抵押，从巴克莱银行获得固定预付款，然后用同一批股票凭证，从帕森斯公司获得贷款，接着还是用这一批股票凭证，又从劳埃德银行获得贷款。

人在绝境中更容易肆意妄为。哈特立甚至在同一家银行的不同分行用同一批股票凭证贷款。劳埃德总行以10万股联合自动机械公司的股票作抵押品发行贷款，劳埃德银行的圣詹姆斯分行收到了同一批股票，被要求将其作为抵押品申请另一笔贷款。没过多久，劳埃德银行的一位员工就发现了问题。劳埃德银行专门聘请了注册会计师吉尔伯特·格塞调查此事。没过多久，格塞正在调查哈特立的消息就被传出去了，哈特立公司的股价随之大跌。

在此期间，哈特立借了更多的钱，购入自己公司股票，以避免破产，同时争取时间做最后一搏，但这样做只是让他自己的财务状况进一步恶化。在危机恶化的时候经常会出现这种做法：在监管宽松的环境下，个人或机构为所欲为，最后出现了财务问题，他们就开始购买自己企业的股票，以掩盖其资不抵债的真相，并争取时间下注赎回，但这么做只会给他们自己和社会带来更大的损失。1929年，当其他投资者因为担忧其偿付能力抛售股票时，合众国银行用过这一招。1930年，艾伯特·乌斯特里克也采取过同样的办法试图解救即将破产的亚当银行。2008年，冰岛银行的管理层进一步将这一伎俩“发扬光大”。

1929年9月20日，温彻斯特侯爵发表声明，承认对哈特立的调查正在进行中。诺曼一直对哈特立这个浮夸的金融家心存怀疑，于是他将这一消息转告伦敦证券交易所。伦敦证券交易所在当天上午暂停了哈特立所有公司的股票交易。收盘时，哈特立被逮捕入狱。他很快被起诉，并在新年后不久受审。诉讼律师认为，把哈特立拉下马的不是他自己，而是他的意大利同事约翰·西奥迪尼，后者应该承担责任。西奥迪尼曾威胁说，如果联合钢铁公司收购告吹，就要杀了哈特立。出事之后，西奥迪尼潜逃出境。不管怎样，哈特立最终被定罪并被判处14年徒刑，这是“白领犯人”能获得的最长刑期。 西奥迪尼后来也被逮捕，在米兰被判有罪，被判5年10个月的监禁。看到对他们的判刑，令人不能不感慨在2008—2009年金融危机之后，“白领犯人”所受的处罚更严格。

哈特立的股东自然血本无归。公司被停牌后，大约1 250万美元的无担保贷款也被冻结。 许多伦敦股票经纪人失业破产，包括巴克莱银行在内的多家银行宣布它们的利润将受创严重。 ^[6] 讽刺的是，联合钢铁公司成了这一风波为数不多的受益者之一。因为破产之后，它之前的债务被一笔勾销，经过重组，财务状况反而更为健康。

哈特立丑闻导致伦敦证券交易所的股价大幅下跌，英格兰银行也因此损失了不少黄金。9月26日，诺曼不得不向现实认输，宣布上调再贴现率一个百分点。

加息的结果是信贷成本上涨，这让本已苦苦挣扎的英国经济日子更为难过。但捍卫英镑与黄金的平价是最迫切的任务。无论是什么原因导致的黄金流失，哈特立丑闻也好，别的原因也好，这一趋势都必须尽快得到遏制。1931年9月后，英镑与黄金脱钩，英格兰银行才不再需要维护金本位。这和2008—2009年全球金融危机的情况也不一样。由于不受汇率稳定承诺的约束，英格兰银行、美联储等央行可以大胆地把利率降至最低。但在当时，守住英镑汇率是英格兰银行的首要任务。因此诺曼不得不拧紧螺丝。

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和英格兰银行不同，美联储仍然有充足的黄金储备。不过，尽管能够自由行动，它必须使自己的意图为众人所知。在10月28日，即在动荡的“黑色星期一”之后，纽约联邦储备银行赶来救场。哈里森召集董事会成员在凌晨3点开会。第二天早上，在没有获得美联储总部事先批准的情况下，他宣布纽约联邦储备银行将购买1亿美元的短期国债。购买国债的钱从纽约联邦储备银行自己的账户上支出，与美联储公开市场委员会的账户相互独立。

纽约联邦储备银行随后又购买了1.5亿美元的政府债券。如哈里森所说，它保持了“贴现窗口敞开”，银行可以用商业票据到纽约联邦储备银行换取现金（商业票据是指记录有支付信息的承兑汇票，银行凭此可最终从企业客户那里收取资金）。 ^[7] 这些措施避免了像以前一样，金融危机一爆发，利率就随之飙升。防范这一情况是1914年建立美联储的初衷之一。通过缓解经纪人和交易商的困难，纽约联邦储备银行避免了更为严重的经济崩溃。《纽约时报》称赞它“在投机市场快要触礁的时候，稳住了经济航船” ^[8] 。

即使跟伯南克相比，纽约联邦储备银行的这一反应都可以称得上迅速。但纽约联邦储备银行也许只能做这么多。米尔顿·弗里德曼和安娜·J.施瓦茨在他们的《美国货币史（1867—1960）》中指责美联储应该为大萧条的影响如此深重、持续如此之久负责。他们认为，美联储之所以表现得如此无能，是因为美联储系统中起主导作用的、最了解如何应对危机的人——本杰明·斯特朗去世了。10月发生的事情提供了一个更微妙细致的解释。纽约联邦储备银行此前可能没意识到收紧信贷会导致一场浩劫。然而一旦灾难爆发，哈里森和他的同事们便迅速采取了行动。受真实票据理论影响，他们知道如何应对信贷紧缩和危机。哈里森特别了解这样做的紧迫性。他有能力制订应对方案并得到董事会其他成员的支持。他既能做出决定，又能马上付诸行动。

人们或许会认为，既然美联储总部也同样信奉真实票据理论，就应该为纽约联邦储备银行能及时出手感到欣慰。然而事实恰恰相反。美联储的官员们关心的是政治而不是政策。他们因为纽约联邦储备银行没有事先请示就擅自行动而大为光火。以阿道夫·米勒为首，美联储委员会采取措施限制哈里森采用此种应对政策。1927年，美联储就曾经迫使芝加哥联邦储备银行调整再贴现率。现在委员会控制了纽约联邦储备银行，迫使纽约联邦储备银行的董事一致答应，以后再购买政府债券必须先报请美联储总部审批。这些官员这才答应了哈里森的请求，降低利率以帮助陷入困境的银行和经纪公司。弗里德曼和施瓦茨认为，问题出在哈里森身上。如果换作本杰明·斯特朗，他会克服来自委员会的反对。但是在1927年后，美联储委员会和各个地区的联邦储备银行之间的关系就已经改变了。问题不在于个人风格的差异，而在于制度安排的变化。

但是，哈里森和他的同事们只知道有必要迅速应对股市暴跌引起的金融危机，却不知道该如何应对后续的事件。只要问题是金融市场出现资金紧张，他们就明白应该提供紧急流动性援助，如今我们称之为“货币供给弹性”。纽约联邦储备银行的董事们知道，股市大跌将增加纽约银行业的风险。

但是，一旦问题变成通货紧缩和经济萧条，美联储的官员们就莫衷一是。美联储设立的初衷是防止在危机时利率急剧攀升。美联储的官员们知道在金融动荡导致信贷稀缺时该如何行动，但如果价格水平持续下跌，到底该怎么做，他们并没有现成的经验。在19世纪70年代、80年代，以及一战后，美国也出现过价格水平下降，但都没有引发全面的金融危机。对美联储而言，它从历史经验中学到的是，价格水平下跌好像并不是一个严重的问题。

金融市场的资金紧张状况逐渐缓解，利率恢复正常，因此美联储不觉得有必要采取进一步措施。哈里森和他的董事会成员现在和美联储委员会的意见完全一致。纽约联邦储备银行不再抵制华盛顿的指示，相反，它完全愿意停止公开市场购买。 很快，美国经济将为此付出惨痛的代价。

[1] New York Times $2 $3 （October 6, 1929, p.NII）。

[2] New York Times $2 $3 （October 28, 1929, p.I）。

[3] In a letter published on October 26 in the New York Times $2 $3 .

[4] Wall Street Journal $2 $3 （November 23, 1929, p.2）。

[5] Quoted in The Economist $2 $3 （April 5, 1924, p.733）。这家黄麻企业之后未能支付红利，而且股价一直未涨，但其确实熬到了二战结束。英国玻璃工业公司的命运则更惨。哈特立为了组建这家公司，整合了很多家企业，有的生产灯泡，有的生产科学实验用的玻璃器皿，有的生产玻璃餐具。他出资支持两家大的玻璃工厂扩建，以此威逼小的玻璃公司加盟。不到两年，英国玻璃工业公司就出现财务困难。1926年，公司难以支撑，其资产被出售给第三方。《经济学人》（September 28, 1929, p.576）在有关其1929年丑闻的报道中写道：哈特立“是把合理化方案发展到最不合理的极致的先驱”。

[6] Wall Street Journal $2 $3 （January 15, 1930）, p.15.

[7] Quoted in Friedman and Schwartz （1963）, p.339.Data on security purchases are from the $2 $3 Federal Reserve Bulletin $2 $3 .

[8] New York Times $2 $3 （October 26, 1929）, p.16.