第2章
金色环球

金融泡沫很快就从弗拉格勒大街转移到了华尔街。低利率和对快速增长的憧憬不仅刺激了房地产投机，也推动了对股票和债券的投资。对当时那些“新一代信息技术公司”赢利能力的过高预期，进一步催生了对股票的投资热情。就像20世纪90年代互联网的使用鼓舞了对与互联网有关的公司投资一样，20世纪20年代，广播的使用鼓舞了对广播公司的投资。自其1924年上市之日起，RCA（美国无线电公司）就是华尔街交易最为活跃的股票之一。

RCA和其他高价股得益于像沃尔特·克莱斯勒、创办费希博德公司的费雪兄弟等华尔街内部人士的追捧。这些人大多是汽车行业的老手。他们都受到精明的比利·杜兰特的影响。杜兰特是通用汽车公司的创始人，后来成了投机家。在杜兰特的指挥下，他们组成垄断财团，购买RCA股票。他们让RCA股价的飞涨上了新闻头条，吸引大批投资散户跟进，进一步哄抬价格。到了这时，垄断财团卖出股票获取利润，而股价也就不再保持之前的涨势。

但是，这些投机者的卖出也没能阻止RCA的上涨趋势。1925—1929年的高峰时期，RCA经过配股调整之后的股价上涨了10倍以上。RCA成为史上第一只真正的成长股，其市盈率最终超过了70。但直到1937年，该公司都没付过红利。

RCA股票不过是当时大盘的缩影。从1926年年初到1929年年中，道琼斯工业平均指数一路上扬，几乎没有遇到任何阻挡。对于到底这算不算是泡沫，到底到什么时候这才算是泡沫，仍存在争议。整个1927年，道琼斯指数的上涨伴随着企业分红的上涨，似乎能够证明股价的上涨反映了企业盈利的改善。但在1928年，股价与股息脱钩。从这时开始，华尔街的繁荣变成华尔街的泡沫。

有多少专家，就有多少种对股价上涨的解释。股评家们相信股息将加速增长，因为电动机和生产流水线日益流行。1920年，杜兰特因高杠杆投机被迫从通用汽车辞职，MIT（麻省理工学院）毕业的工程师阿尔弗雷德·斯隆开始掌权。 在斯隆的指导下，通用汽车成为技术创新的急先锋。1928年，通用汽车公布的利润增长异常强劲，这也鼓励大家深信其他科技进步公司也是如此。然而，投资者忽略了一个重要因素，即亨利·福特在1927年5月关闭了高地公园工厂，并由T型车转产A型车。福特的退出使得顾客不得不购买其竞争对手的产品。如果精明的投资者没有注意到这一点，那很可能是因为斯隆领导下的通用汽车管理层尽力使投资者相信，通用汽车的利润之所以激增，完全是因为通用汽车自己的功劳。斯隆不仅是科学管理的先驱，也是最早懂得改善投资者关系重要性的管理者。

另一个导致股价上涨的重要原因还是美联储的政策。1927年，美联储再次降低政策利率，以减轻英格兰银行的压力。英国仍在艰难地压低居高不下的劳动力成本，这是它1925年回归金本位所带来的重要负担。1926年，英国煤矿工人举行游行，抗议雇主们要求其接受25%的减薪，这使得英国经济雪上加霜。此外，1924年德国一战赔款的道威斯计划 有新安排，允许德国通过煤炭出口来支付赔款。德国重返国际煤炭市场，压低了国际煤炭价格，进一步迫使英国要利用一切办法降低生产成本。

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煤矿罢工持续了6个星期，这期间的生产和出口严重受阻。结果是，英国国际收支平衡表恶化，英格兰银行黄金加剧外流。煤矿工人并非蒙塔古·诺曼面对的唯一问题，他还要应付德国和法国的央行。德国央行和法国央行先后开始从伦敦提取黄金。它们看到激烈的劳资纠纷，进一步失去了对英国经济的信心。它们有理由相信，黄金比英镑更加可靠。

黄金外流迫使诺曼提高利率，由此导致银根更紧，英国的经济复苏更难站稳脚跟。

为了理解这一切经济难题到底是如何产生的，我们需要退后一步，尝试去理解在一战之后，那些想要重建欧洲贸易和支付体系的货币专家所面临的问题。同本杰明·斯特朗一样，他们认为金本位是唯一可靠的基础，但他们也担心，可能没有足够的黄金来打牢基础。一战期间工资和物价已经急剧上升，但因采矿业的不足，黄金供应没有相应跟上。解决这个难题的传统方式是压低工资和物价水平，但在战争爆发之后，这种做法在政治上根本行不通。拥有选举权的民众更多，政客们无法拒绝给曾经勇敢地在战壕里作战的士兵们选举权。劳工运动越来越激进，英国煤矿工人爆发的大罢工即为此例。

由于这些原因，压低工资和物价的政策很难实现。与此同时，央行行长们也不能凭空想象出，或从地下变魔术般地变出更多的黄金，以增加货币供应，使之与更高的价格水平匹配。唯一的解决办法是找到一个可以用以补充黄金储备的替代品，即央行可将此用于发行货币和增加信贷。最好的补充品是由美国和英国财政部发行的国债，从理论上讲，它们和黄金是等价的。换句话说，一旦国际金本位恢复，这些国债可以随时兑换成黄色金属。

1922年，在热那亚召开的国际会议上，英国代表团满腔热情地将这一想法提上桌面，他们认为央行应该通过持有政府证券（比如英国国债）补充黄金储备。其他欧洲国家对此提议并不热衷，因为它们的国债不可能享受与英美国债同样的特权。那些在20世纪20年代初遭受通货膨胀肆虐的欧洲国家对任何可能放松金本位原则的做法都感到惊惧，对德国来说尤其如此。1923年，德国的恶性通货膨胀达到巅峰状态，这一混乱局面似乎给这个国家的集体意识留下了永久的烙印。德国的恶性通货膨胀发生在金本位暂时中止的时期。如果当时货币存量与黄金供应挂钩，是不会产生如此高的通货膨胀的。法国的通货膨胀率没有达到恶性程度，尽管如此，仍然对社会产生了同样的腐蚀性影响。法国的通货膨胀也发生在金本位暂时中止的时候。随着金本位的恢复，通货膨胀也得到了遏制。德国和法国官员对高通货膨胀率极其厌恶，他们倾向于坚守严格的金本位。由于固守这一信念，德国和法国采取了僵化的政策，这不仅给它们带来了难题，也给英美，以及整个世界制造了麻烦。

通货膨胀率可以说不论何时何地都是一种货币现象，但在德国和法国，它从本质上说是一种政治现象。其根源是两国在战后赔款问题上的分歧，以及两国的资本和劳动阶层在由谁承担赔款压力以及基本社会支出方面的斗争。当《凡尔赛和约》在著名的镜厅签订之后，同盟国赔款委员会将德国的赔款金额定为2 690亿金马克，几乎相当于德国GDP的200%。 凯恩斯作为英国财政部的代表参加了巴黎和会，他的《和约的经济后果》在1919年12月出版，他因此名声大噪。他在书中指出，强加给德国的巨额赔偿金额是不现实的，也是无法实现的。如果战胜国要求德国出口数倍于其进口的商品，以便赚钱支付赔款，会导致德国的贸易条件（出口价格相对于进口价格的比例）逆转，使得德国的出口更加困难，到最后根本无法支付赔款。 从政治上讲，即使再如何淡化，赔款问题也必将加剧国际紧张局势。

同盟国要求的战争赔款不仅数额巨大，而且时间跨度长达42年。让未来一代承担如此沉重的负担，这等于不断提醒人们，继续争执到底是谁发动了战争，又该由谁对失败负责。这又会激发进一步的争论：如今究竟应该由谁承担修复战争创伤所需的成本？社会主义者认为，应该对企业资产征收一次性的税收，或是“没收企业的实际价值”，让企业家来承担责任。1921年春，德国社会民主党经济部部长罗伯特·施密特建议，应该让富人上缴20%的股票和债券，并且支付5%的土地税。商人和土地主都吓坏了。作为替代方案，他们建议提高消费税和货物税，因为这两种税收的负担可以很容易地转嫁给工人。

同样可以预见的是，由于税收收入的很大一部分将被用于支付对外国人的赔款，无论是德国的资方还是劳方，其实都不愿意提高税率。最后的妥协政策是德国提高了消费税和货物税的税率，但由此增加的税收收入远不足以弥补财政缺口。

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尽管有各种各样的困难，德国政府起初还是选择支付战争赔款。它想方设法满足赔款协议的要求，期待好心有好报，但法国人根本就没有想过要给予德国回报。法国人有他们自己的问题，而且他们将这些问题归咎于德国。特别是，法国右翼认为，对德国在经济和金融上的任何让步都是软弱的行为，只会鼓励德国的民族主义倾向。从1919年起，中间派和右翼联盟在法国掌权，法国决不做出任何让步。

1923年1月，法国毫不含糊地拒绝了德国要求让步的提议。时任法国总理兼外交部部长雷蒙·普恩加莱下令法国军队重新占领德国西部的工业重镇鲁尔区。法国想要用武力获得赔款。德国的铁路和煤矿工人静坐抗议。在政府授意下，德国央行开足马力印刷马克，这些纸币本来是用于企业支付工人工资的。

普恩加莱在这一事件中，以及他在法国随后的通货膨胀和宏观稳定政策中所起的作用，始终是有争议的。普恩加莱在1860年出生于法国东北部的巴勒迪克。还是孩子的时候，他就很谨慎精明。关于他的一个故事是，他上学的时候总是带着伞，不管天气如何。1871年，他11岁生日前一个星期，法兰西帝国的军队战败，普鲁士军队占领了他的家乡洛林。他的卧室被普鲁士军官占领，一家人被迫挤在自家的阁楼上，苦挨了将近三年。

或许，正因如此，当普恩加莱长大成年之后，他才会对德国如此不依不饶，拒绝在赔偿问题上做丝毫让步，并采取军事手段对付德国人。用英国首相戴维·劳合·乔治的话说：“普恩加莱出生在洛林，这个地区多次被日耳曼人蹂躏和掠夺……普恩加莱自己就曾经两次目睹心爱的家乡被德军占领（第二次是在一战时期）……普恩加莱冷漠寡言，矜持严苛，缺少想象力，也不轻易听人指挥，他只知道照章办事。他没有幽默感，更不知道什么是好的幽默。”

劳合·乔治对普恩加莱的评价未免过于苛刻傲慢，这是他的风格，他也经常用这种口气评价他的政治对手。 但这一评价有助于我们从一个更广阔的视角去理解法国领导人是如何理解战后赔偿问题的。

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法国占领鲁尔区导致魏玛共和国的财政状况雪上加霜。虽然政府购买商品和服务的成本与价格水平同步上升，但税收收入相对滞后。税收是根据前期的收入来定的，工人必须支付10%的工资税，这一税收在他们领工资的时候就已经扣除，但在雇主手中滞留两周之后才支付给政府。当恶性通货膨胀到来，价格每两周就要翻一番，这对公共财政的影响是灾难性的。

3月23日，德国政府决定对延迟纳税者施加额外的惩罚，但这一新措施无济于事。政府的财政状况进一步恶化，不得不继续加印钞票。公司、银行以及个人每天考虑得更多的是如何减轻通货膨胀对个人和企业财务的影响，而在生产活动上投入的精力越来越少。

总要有人让步。最终做出让步的是法国的公共舆论和德国的商业巨头。对德国的煤炭和钢铁巨头而言，鲁尔区工人的消极抵制是个灾难。德国大亨胡戈·斯廷内斯在鲁尔区有大量投资。就像苏格兰裔美国企业家安德鲁·卡耐基一样，斯廷内斯从社会底层一步步拾级而上，爬到了社会顶层，他建立了包括煤炭、钢铁、造船工业在内的庞大的商业帝国，一统江山。由于其商业帝国广袤浩大，煤矿停工的时间越长，他的损失就越惨重。

1923年9月，斯廷内斯和其他一些大企业家答应补缴税款，并直接向法国运输煤炭。柏林同意取消消极抵制。巴黎表示愿意重新考虑赔款安排。重新谈判的结果是在11月底成立了道威斯委员会。

鲁道夫·哈芬施泰因是一名律师和公务员，他自1908年起担任德意志帝国银行行长。他一直不承认其不断向政府和私人提供现金以换取纸币的政策和通货膨胀的产生有什么联系。他把价格的上涨归咎于外国投机者。哈芬施泰因看似是一位铁腕人物，他的德意志帝国银行行长任命是终身制的，但反对他的声音一浪高过一浪。德意志帝国银行董事会不再沉默，董事会成员群起而攻之。德意志帝国银行随后宣布，它将不再为德国企业发行的应急票据提供现金和信用。 为确保德意志帝国银行不会放弃它新建立的严格纪律，政府建立了货币专员办公室，并授权发行一种并行的、希望能够更加稳定的货币，即地产抵押马克。政府任命了一位有着广泛政治联系的著名银行家亚尔马·沙赫特为货币专员。沙赫特于11月13日就任。

这标志着恶性通货膨胀的终结。11月20日，德国货币兑美元汇率趋于稳定，也就在这一天，哈芬施泰因心脏病发突然身故。德国政府让沙赫特同时领导德意志帝国银行。从没有人会拒绝自我宣传，沙赫特自称稳定了德国经济，但事实是，他不过是在通货膨胀问题已经被解决之后，幸运地当上了央行行长。

印钞机的印刷速度逐渐放慢，政府账户也开始慢慢改善。恶性通货膨胀已成为历史，但这不是很快就被遗忘的历史。这个历史背景解释了德国央行为什么会坚信金本位。这也解释了为什么德意志帝国银行的继任者——德意志联邦银行始终在用20世纪20年代的眼光去看世界，不仅在二战之后如此，更令人惊讶的是，即使到了21世纪，即使德意志联邦银行已经被并入欧洲央行，它仍然固执己见。

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法国也遭受了长期的预算赤字。由国民联盟组建的联合政府在1919—1924年执政，它们有时候会成功地平衡涉及当期支出的“普通”预算，但没能就如何为战后重建成本的“可补偿”预算达成一致。之所以称之为“可补偿”预算，乃是因为法国人预期，或至少是期待，能够从德国人那里得到补偿。在某种程度上，预算赤字并非完全不可取，因为存在预算赤字才能表明法国无法完全依靠自己的力量为战后重建融资。正如英国财政部专家拉尔夫·乔治·霍特里所说，如果法国政府要平衡可补偿预算，那将是“一种不爱国行为，是对德国完全偿还赔款表达出的一种疑虑” 。

暂且不论赔款问题，如果要解决法国的财政问题，最显而易见的解决方案可能是：左派同意增加消费税，而右派同意适度增加财富和收入税。只要双方都做出一点让步，问题就可迎刃而解。但在这种情况下，双方很难让步。这和在德国发生的事情几乎如出一辙，唯一不同的是法国不需要考虑对外赔偿。

法国财政部有一摞账单要付。法国已经无法借长期债。到1923年，公共债务占法国GDP的比例已经达到170%。考虑到战争期间法国已经债台高筑，而可补偿预算的赤字又让每年增加了约占GDP 7%的债务，投资者只愿意持有短期债券，以便在出现违约或通货膨胀之前就全身而退。因此，财政部只能发行一种被称为“国防债券”的短期票据，并强调发债与一战的关联。每当投资者不愿购买国债的时候，他们就要求法国央行——法兰西银行介入，充当最后的购买者。

短期债务会对金融稳定造成风险。在20—21世纪，一系列新兴市场都因此出现了危机。因为短期票据很快就会到期，政府必须能够让债务滚动起来，即发行新的票据来兑付旧票据的利息。如果投资者担心通货膨胀会加速，他们就不愿购买新的债券，那么旧债券的偿还就会出现麻烦，政府就会有资金紧张的危机。政府将被迫向央行筹借现金。央行购买政府新发行的票据，同时就向市场提供了现金，而这些流入市场的现金会增加货币供应量，进而使得通货膨胀更加严重，投资者的担忧果真应验了。因此，与恐慌的储户去银行挤兑会导致自我实现的危机一样，对政府的短期负债也会形成自我实现的挤兑。

由于法国高度依赖短期债务和央行支持，可以预见的是，法国不断爆发通货膨胀，而且一次比一次严重。从外交谋略的角度来看，出现轻微的通货膨胀并非坏事，因为这证明法国在为重建融资方面确实力不从心。但法国民众可不这么想。和所有其他国家的人民一样，他们担心的是钱袋子缩水。到1924年第一季度，在法国占领鲁尔区时期，零售价格通货膨胀率一度达到36%的警戒值 。股价表现糟糕透顶：3月，法国证券300指数大幅下跌。法国占领鲁尔区已经有一年多了，事情再清楚不过了，法国没有办法从德国这块石头里吸出更多的血。

一面是妥协，一面是恶性通货膨胀。仍由普恩加莱的国民联盟主导的法国议会被迫做出选择。他们勉强地选择了妥协，但这只是暂时的妥协。在持续两个月的辩论后，议员同意通过一项被称为“双十进制”的方法，提高20%的税收。因为税收的额外增加并非朝夕之功，需要一段时间才能实现，法国政府的主要贷款人——著名银行J. P. 摩根同意先提供1亿美元的贷款，但条件是议会要先通过增税的法案。另一笔400万英镑的贷款（按当时汇率换算约为1 900万美元）由拉扎德投行提供。

这在当时足以使法郎稳定， 但尚不足以阻止通货膨胀死灰复燃，因为潜在的冲突还没有解决。双十进制是否足以平衡包括重建成本在内的预算尚未可知。其他因素暂且不提，这一政策是否有效取决于纳税人是否愿意缴税。新的税种主要落在了中产阶级身上，他们真的会心甘情愿承担起来吗？谁来承担负担的争论再次升温。法国入侵鲁尔区的失败告诉人们一个真相：不管是谁，到头来承担负担的肯定不是德国人。

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在1924年5月的选举中，国民联盟失去了在国民议会的多数席位，这是由于中产阶级选民因普恩加莱的征税受损，对国民联盟非常不满，而他们人数众多。在普恩加莱的大量征税中最先受损，这让他们很不痛快。激进分子（本质上是资产阶级主张改革的自由派）得到社会党的支持，组成一个中间偏左的政府，即左翼联盟，激进的政治家爱德华·赫里欧是其领袖。左翼联盟提出要重新考虑财政问题。1924年在财政预算问题上妥协之后，预算平衡问题变得更加扑朔迷离。赫里欧于1922年访问过苏联，他很认同布尔什维克政府的政策。 尽管他并不是共产主义者，但其担任总理的消息还是让右翼非常警觉。由于担心赫里欧政府有可能通过对财产征税以消除赤字，投资者纷纷抛售政府债券。投资者希望提现，想把资金转移到国外，导致法郎在外汇市场上暴跌。通货膨胀再度升温，税收收入无法赶上公共部门支出增长的速度，这和1923年德国遇到的问题一样。政府此时甚至无法在市场上发行短期国债，但又不愿提高利率，因为它们担心这将强化通货膨胀预期，并使财政形势恶化，剩下的最后一根救命稻草就是让法兰西银行购买国债。

法兰西银行左右为难。1920年，为了限制政府通过通货膨胀融资，议会规定了央行能够发行的通货的最高数量。大量购买政府债券可能会突破这些限制。特事特办，法兰西银行最后想出的办法是伪造声明，以隐瞒其违反票据发行的法定上限规定的事实。法兰西银行很“优雅”地制造了这一骗局：它只是简单地将超购的部分放在了央行的资产负债表的“其他”这一列中。

事实上，早在一年之前的3月，这种违规操作就已经开始了，那还是在普恩加莱领导的右翼政府执政时。法兰西银行行长乔治·罗比诺的副手是阿尔伯特·奥佩蒂特，他意志坚定，积极帮助普恩加莱完成其宏观稳定政策。 如果不为政府的财政赤字融资，可能会给政府带来资金危机，会使普恩加莱的宏观稳定政策前功尽弃。在奥佩蒂特看来，普恩加莱的宏观稳定政策是整个国家的希望，他急切地希望能够给普恩加莱的政策创造更多的时间。在他看来，违反法律的规定，不过是桩小过错。

普恩加莱的稳定政策初见成效，货币发行量也随之降至法定的最高限之下，但奥佩蒂特继续伪造银行周报，低报货币发行的数量，以此彰显普恩加莱稳定政策卓有成效，试图提振投资者的信心。1929年10月，政府交接，稳定政策失去了掌舵者，货币发行量很快地第二次突破法定上限。在奥佩蒂特的指挥下，法兰西银行再次对公众隐瞒实情。

这时，法兰西银行的官员才告诉赫里欧总理和他的财政部部长艾蒂安·克莱蒙泰尔这件棘手的事情，但他们故意不提在国民联盟政府时期，这种违规就已经出现了。他们这样做是为了让左翼领导以为罪魁祸首就是自己的预算政策。或许，正是因为这种隐瞒，赫里欧总理在知道了这一骗局之后，仍然犹豫不决，掂量不清是否要公之于众。

时间拖得越久，局势越糟糕。法兰西银行公布的资产负债表和实际的货币流通量之间的差距越来越大。差距越大，就越难以隐瞒。1925年年初，在参议院和国民议会的金融委员会里，这已经是公开的秘密。 法兰西银行内部也遇到很大的压力，因为法兰西银行董事会的一位重要成员弗朗索瓦·德·文德尔威胁要因此事辞职。

文德尔的威胁使得主张公布实情的那一派力量占了上风。4月9日，法兰西银行伪造资产负债表的真相被公之于众。赫里欧总理将责任推卸给法兰西银行，他坚持认为，他的政府的做法与前任政府的做法并无二致，然而这样的辩解无济于事。赫里欧总理被迫辞职，选民对参议院投了不信任票。

专家们可能会发现，这就是经济学家所称的“财政主导”。 财政政策决策者若是由着自己的意见，决定要有财政赤字，央行想不从都难。央行所能做的只有购买政府债券，并承受比它想要承受的更高的通货膨胀率。若不这样做，结果将是政府违约，并触发金融动荡。法兰西银行不过是做得过分了一点而已。今昔之间，亦有相似之处。欧洲央行的章程规定，欧洲央行不能购买政府新发行的债券。这项规定是为了使欧洲央行免受财政部门的支配，并保护欧洲公众远离通货膨胀。同样和历史相似的是，2012年在面临欧洲债务危机的时候，欧洲央行宣布了直接货币交易计划，开始从二级市场购买政府债券。欧洲央行不得不重新解释这个规定，如果说这还算不上违反规定的话。 有时，即使是央行行长们也不得不承认，还有比温和的通货膨胀更糟糕的事情。

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法国的问题在于它所经历的通货膨胀一点也不温和。通货膨胀一直持续了将近两年的时间。从1924年6月到1926年7月，法国一共有7任总理，每一任总理都夹在左翼和右翼之间，两翼都不愿意就预算达成妥协。左翼想提议对资本征收特殊税，而富人就会将自己的储蓄转移到国外；右翼想提议新增消费税，而工人们就会走上街头抗议。

持续的通货膨胀给小储户、收租者和退伍军人带来了沉重打击，他们都是难以保护自己的社会成员。1926年7月，超过2万名退伍军人和他们的同情者在国民议会门外抗议。示威者谴责外国人操纵法郎并制造通货膨胀。他们把怒气撒在“巴黎夜车”大巴上，因为这是美国游客最喜欢的交通工具。由于担心社会动荡，法国的富人们不仅将他们的财产转移到国外，连他们全家都移民海外了。

通货膨胀成了毁灭性的力量，有些人已经将之视为对法国的民主制度的最大威胁。7月22日，在万般无奈之下，由左翼主导的国民议会只能同意由普恩加莱重新担任联合政府的领袖。

普恩加莱对德国的态度极其刻薄，但一般来说人们还是觉得他行事小心谨慎。他被称为“稳重之人”，因为在一战期间他维护了法国的财政稳定，1924年一度成功的宏观稳定政策也是由他领导的。在议会选举之前，普恩加莱采取了提高税率的政策，这意味着他把国家的财政看得比政治利益更重，当然，他也为此付出了代价。

普恩加莱的稳重还在于他很难被归类为左翼或右翼，他是国民议会里的温和派。国民联盟的政治立场是中间偏右，但普恩加莱在社会主义者中也有朋友，比如未来的总理安德烈·莱昂·勃鲁姆。作为一个中产阶级家庭的后代，他知道小储户很难保护自己不受通货膨胀的影响，最需要的政策就是中庸之道。在对待德国的时候普恩加莱非常激进，但回到国内经济政策他就变得非常中庸。

普恩加莱受命组建一个新的联合政府，既包括他的中间偏右的国民联盟，又包括一些左翼的成员。各派政治力量形成了一个共识：财政问题的政治化已经搞得过火了。这正是普恩加莱能够上台，以及他能够组建一个联合政府的原因。痛定思痛，各派的政客们终于认识到，解决财政问题需要政治共识，既不能靠东风压倒西风，也不能靠西风压倒东风。

普恩加莱的任务就是巩固这一共识。为了增加财政收入，政府改革了监测收入和征税的程序；政府机构也有所精简，地方法院和一些行政办公室关门了；国家烟草专卖获得的资金被指定用于偿还公共债务。这一做法能够表明政府没有意愿剥夺富人的财富。事实上，联合政府一上台就明确了这一点。此外，普恩加莱建议，将过去成为金融脆弱性主要来源的短期国防债券转化为长期债券。

在熊熊的通货膨胀烈火之中，无论是哪一种企图转移稳定政策负担的愿望——是资本想把负担转嫁给劳动者，还是中产阶级想把负担转嫁给富人——都已经化为灰烬。尽管普恩加莱只采取了一些有限的措施，但这些措施足以使得法国经济在1926年8月之后渐趋稳定。价格不再腾跃，汇率在暴跌之后开始上升。出口商们怨声载道，因为他们刚刚因汇率下降“增加了出口竞争力”。法兰西银行不得不从外汇市场上买入外汇，以避免法郎升值过快。1926年年底，法郎开始钉住英镑和美元。1928年，法国恢复金本位。

同德国一样，法国也执行严格的金本位。法国禁止央行在市场上购买政府债券（即“公开市场操作”）或者向政府提供直接融资。和德国的情形一样，通货膨胀以及其给法国社会带来的裂痕，留下了一道深深的阴影。

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先在德国，之后在法国，通货膨胀逐渐得到遏制，外逃的资本也逐渐回归。由于通货膨胀率已经下降，投资者相信他们的投资终将有所收获。为了维持恢复金本位的承诺，政府就得平衡财政预算。投资者有新的理由相信长期赤字和围绕着征税的冲突终于结束了。人们认为，稳定货币的政策或许能够确保政府在财政方面负责任，投资者也不再担心主权债务的风险，然而，最终这将被证明是一种幻觉。当1999年欧元问世之后，人们争相购买南欧国家的债券，这是出于同样的幻觉，也必经受同样的后果。

对于德国和法国而言，外资大量涌入当然是件好事，但这也带来了货币升值的压力。为了防止汇率急速飙升，从而对出口商带来不利影响，德国和法国的央行开始买进外汇，同时向市场投放马克和法郎。但在德国和法国的央行看来，在这样的市场操作中获得的外国证券，尤其是英国的证券，远远比不上黄金，因为黄金是可以自由兑换的。

于是，诺曼又遇到了麻烦。1926年下半年，德国央行开始向英格兰银行兑换其所持有的英镑，从英格兰银行那里拿走黄金。在1927年2月之后的6个月内，英国出口到德国的黄金价值接近6 000万美元，这是一笔相当大的金额。正稳稳地坐在德国央行行长位置上的沙赫特从内心里当然很感激诺曼。诺曼在道威斯计划中发挥了重要作用，道威斯计划不仅削减了德国的赔款，而且给了德国一笔稳定贷款。感激归感激，沙赫特首要的任务还是要保住他的投资组合。他对金本位重要性的坚定信仰不会受到感情的影响。于是，他把在实施稳定政策过程中获得的英镑都交给英格兰银行，要求兑换成黄金。

无论是在1923年，还是在1925年和1926年，当法国央行正在苦苦地与债务危机和货币危机抗争时，诺曼对法国央行并未施以援手。他觉得法国在战争赔偿的谈判中始终是个不讲道理的搅局者。英国和法国的央行在中欧和东欧还是竞争对手，它们都想延揽当地的金融业务。罗比诺的继任者埃米尔·莫罗在1926—1930年担任法国央行行长，他曾把他的英国对手描述为“可爱和迷人的”，但诺曼仍断然拒绝为法国的稳定政策提供任何实在的援助。

现在，风水轮流转，资本从英国流向法国了。法国央行得到的海外资产大多为在伦敦发行的以英镑标价的证券。跟德国央行一样，莫罗也担心潜在的不确定性，他只要拿到英镑资产，第一时间就想把它们兑换成黄金。莫罗心里也很清楚，他要从英格兰银行提取黄金的要求将迫使诺曼提高利率，即英格兰银行利率，这是英格兰银行为其他金融机构提供贴现的利率。这对法国并非坏事。如果英格兰银行收紧银根，而流入法国的短期资本又大多来自伦敦，那岂不是配合了法国的稳定政策？要是这给英格兰银行带来了麻烦，那就由它们去吧。

英国的谈判筹码是法国在一战期间欠了英国的钱。诺曼建议英国财政大臣温斯顿·丘吉尔去对法国说，让它赶紧还钱。这种几乎丝毫不加掩饰的威胁起到了作用，迫使莫罗在1927年6月的谈判中让步。法兰西银行答应，将兑换黄金的英镑限制在3 000万英镑之内。诺曼咄咄逼人的外交政策在短期内看似解决了迫在眉睫的问题，或是把问题推迟了，但这一做法无助于在之后巩固友好合作的货币关系。

斯特朗在纽约监控着英法之间的谈判。他除了1926年年末因肺炎在北卡罗来纳州的巴尔的摩疗养，一直都通过电报和信件与好友诺曼保持着联系。莫罗也知道美联储的意见举足轻重，他也会把和英格兰银行的谈判进展告诉斯特朗，以便让斯特朗能够形成更为公正的判断。

综合各方信息，斯特朗的最终判断是英格兰银行如履薄冰。英镑能否保持稳定，取决于德国和法国的央行能否合作，而这谁也不敢保证。当然，这些当事人都是非常聪明的，他们知道所有人都在一条船上。斯特朗和诺曼、沙赫特以及法国央行官员时常进行友好的双边会谈。而诺曼和斯特朗之间的亲密关系并不止于友好的交谈。早在一战期间，当斯特朗就任纽约联邦储备银行行长后首次出访欧洲时，两人已经会面，并从此成了亲密的朋友。他们互通书信。在20世纪20年代，只要健康条件允许，他们每年还一起外出度假两次。如果诺曼和斯特朗之间能够结下如此莫逆的交情，谁能说其他央行行长们无法在面对面的谈判中形成类似的和谐关系呢？

因此，诺曼建议他和斯特朗一起，同沙赫特和莫罗见面。斯特朗还在肺炎的恢复期间就发出了邀请，他要求会议在美国举行。莫罗不会说英语，尽管这是当时央行行长们的共同语言，于是，他将邀请信转给了他的副手夏尔·利斯特。

1927年7月的第一个星期，斯特朗、诺曼、沙赫特、利斯特在伍德伯里会面，地点是美国财政部副部长奥格登·米尔斯的宅邸。这栋气势恢宏的府邸，是由美国著名建筑师约翰·拉塞尔·波普设计的，这是长岛最豪华的建筑之一，四方美景尽收眼底，中心建筑“有两层楼，意大利风格的屋檐和护墙……侧翼建筑比例匀称，拱卫着中心建筑。回纹状的屋檐沿着一楼的水平线环绕了整栋建筑” 。

这栋华美的建筑极其适合举行世界顶级央行行长的会议，但国际货币体系的殿堂能否同样壮观，却值得怀疑。央行行长们协商了5天，就像是要让一群猫排队那么艰难，斯特朗甚至没办法让其他三位央行行长同处一室：诺曼抱怨他的处境极为艰难，英格兰银行的黄金储备已经所剩不多，沙赫特和利斯特则反复强调一定要尽可能严格地遵循金本位的规则。

一轮轮的“淘汰赛”之后，只剩下一家央行采取行动。最后还是斯特朗再次尝试说服美联储下调利率，支持英镑。会议的结果颇具讽刺性：斯特朗之所以召集大家开会，是为了说服欧洲的央行行长们做出调整，结果最终做出调整的反而是他自己。

为了促成此事，斯特朗敦促诺曼、沙赫特和利斯特去华盛顿和纽约，会见美联储董事会的各位成员和纽约联邦储备银行行长丹尼尔·克里斯辛格。这些美联储的官员最终被说服了。到8月末，共有8家联邦储备银行投票支持降息0.5个百分点。阿道夫·米勒很可能会反对，但他当时正在加利福尼亚度假。后来，他对这一决策大加抨击：“这一决策使得已经过度膨胀的信贷状况火上浇油，大大增加了潜在的风险，尤其是导致资金大举进入股市交易。”

美联储内部的多数派意见开始弹压那些持异议的联邦储备银行，首当其冲的是芝加哥联邦储备银行。这是历史上美联储董事会第一次将其意志强加给持异议的联邦储备银行。斯特朗当然乐见其成。过去，中西部的联邦储备银行实行比东部更高的利率，使得内陆的银行可以在纽约以较低的利率融资，然后再以更高的利率贷款给自己的客户，这造成纽约联邦储备银行的储备和黄金不断流失。美联储董事会的决定使得美联储进一步统一，单个联邦储备银行不再仅仅关注本地的利益，而是要根据整个国家的经济利益进行跨区域的协调。

然而，这只是迈出的一小步。当1929年股灾降临的时候，美联储内部再度群龙无首，莫衷一是。最终的代价是惨痛的。