第3章
惨烈的竞争

美联储1927年下调利率是为了鼓励黄金流入伦敦，但这一政策也带来了其他影响。一个直接影响就是鼓励投资者寻求海外收益。当美国国债的收益率为3.5%的时候，其他国家发行的债券的收益率能达到美国国债的2~3倍。金本位恢复之后，投资者相信，不会再有汇率的波动影响投资收益。这让人联想到欧元诞生之后，大量的资金从利率较低的北欧国家流入利率比北欧国家高2~3倍的南欧国家。在这两种情况下，结局都没有那么美好。

美国投资者过去并不特别青睐外国债券。在《联邦储备法》通过之前，美国银行被禁止在海外设立分行。它们因此缺乏足够的海外联系，难以延揽大量的外国贷款业务。在20世纪到来之前，纽约发行过的外国美元债券有限，以加拿大和墨西哥的借款人发的债居多。1988年，蒙特利尔在美国发行了300万美元债券，就在同一年，汉密尔顿电灯公司和大瀑布电力公司发行了75万美元的债券。1898—1899年，墨西哥哈利斯科州和萨尔提略在纽约发行了170万美元的美元债券，主要用于下水道和供水系统建设。

美国人还持有少量以贷款国货币发行的欧洲债券，这些债券首先在伦敦或其他欧洲金融中心发行，然后被转售给美国投资者。投资这些证券需要对金融行情的敏感知觉以及外汇市场知识，但大部分美国人对此并不精通，因此美国人持有的外币债券少之又少。据估算，到1899年年底，美国投资者持有的外币证券仅价值1 500万美元。 与此对比，美国钢铁公司在1901年成立之初，就立即发行了3亿美元债券。

1900—1913年，在纽约完成的外国贷款数量不断上升。美国投资者开始购买伦敦地铁公司发行的债券。他们还大量购进日本发行的债券，这些债券是用于支持日俄战争的。但资产交易的平衡却朝着另一个方向发展。

一战爆发之后，交战双方都想到纽约筹资，美国政界对此反响不一。时任总统伍德罗·威尔逊任命民主党内的红人威廉·詹宁斯·布赖恩担任国务卿。这其实只是个名声显赫的虚职，因为国务院仅有150个工作人员。不过，布赖恩仍可以用这个高高在上的职位和他滔滔不绝的口才推广自己的观点。尽管布赖恩曾经在佛罗里达州房地产泡沫中扮演了不光彩的角色，但他还算有良知，发生在欧洲的悲剧让他大为震惊，他确信美国应该不惜一切代价保持中立。更具体地讲，他反对交战各国到美国推销债券，因为这会和美国的中立态度有冲突。为了避开布赖恩的锋芒，J. P. 摩根等投行声称它们发放的不过是短期贷款，事实上，这些贷款很快就被证券化，并向公众出售。

1915年4月，美国邮轮“卢西塔尼亚”号被德国的U型潜艇击沉，128名美国人丧生。这使得布赖恩的立场岌岌可危。他推测这艘客轮上可能装载了弹药，因此才遭到德国的袭击。直到近一个世纪后，潜水员才在2008年证实了布赖恩是正确的， 但这一猜测在当时并不可能被证实。威尔逊内阁转为反对布赖恩，后者辞去了国务卿一职。

布赖恩辞职之后，泄洪的闸门洞开。从1915年年中到1917年年初，借给外国政府（主要是法国和英国）的美元贷款超过20亿美元。即使是和美国钢铁公司的发债规模相比，这些债券的发行量都是巨大的。美国投资者开始逐渐熟悉外国债券。

1917年4月，美国对德宣战。随后，美国的对外借贷主要通过政府渠道进行，其中大部分是美国政府对其欧洲盟国的贷款。美国的投资者可以购买美国财政部发行的自由债券，这些债券用于投资战争贷款。在19世纪末和20世纪初，能够用于私人购买的美国政府债券一直相对短缺。现在，由于战争，供给反而大于需求。政府展开宣传攻势，试图创造出新的需求。轰轰烈烈的自由贷款运动鼓动大家，买国债就是爱国主义，就是在支持在欧洲战场上的美国男儿。查理·卓别林拍了一部大约10分钟的宣传片《债券》，支持美国国债。短片介绍了6种类型的债券，不仅谈到了它们的财务回报，还讲到了友情、性。900万张海报铺天盖地，宣传自由债券。小储户第一次被诱导投资债券，并从此养成了习惯。其影响是深远的。

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停战协议签署之后，国际资本流动开始缓慢恢复。战后初期国际局势仍然动荡不宁，投资者难免心有余悸。但从1923年起，外国政府开始从美国大量举债，筹集战后重建和稳定的资金，美国的储户有了更多的投资机会。这些贷款中最主要的是通过国联（国际联盟）的谈判，发放给资金短缺的欧洲政府的贷款。1923年，第一笔贷款给了奥地利，1924年给了匈牙利和希腊。

美国不是国联的成员：美国国会坚守孤立主义立场，拒绝批准加入国联。但这些贷款具有半官方性质，而且和自由债券很相似，因此对美国投资者很有吸引力。正如今天的人们普遍相信，一个国家不会借了IMF的钱不还，当时，人们也觉得，一国不可能借了国联的钱不还。当然，不可否认的是，国联本身并未为贷款提供任何资本保证。但是，即使投资者并不完全相信国联对这些贷款的支持，他们至少看到了，国联贷款提供的利息比美国国债的利息高两倍。

一个里程碑式的事件是1924年在道威斯计划下向德国发放贷款，美国在其中起主导作用。该贷款并非通过国联谈判达成，而是通过一个特别的专家委员会，每个贷款国有两名代表参加。该委员会由美国银行家查尔斯·盖茨·道威斯担任主席。道威斯出生于美国中东部的一个显赫家族。他父亲创建了道威斯木材公司，生意兴隆。他父亲还曾与年轻的威廉·麦金莱一起在国会工作。在1896年的总统竞选中，麦金莱曾招募道威斯作为筹款官。道威斯能说会道，帮助麦金莱打败了布赖恩。作为嘉奖，麦金莱任命31岁的道威斯为货币监理署署长。道威斯后来成立了伊利诺伊州的中央信托公司，并以创始人身份出任美国预算局第一任局长，后来回归金融业老本行，担任复兴金融公司的第一任总裁。查尔斯利用公共部门和私人部门之间的“旋转门”来去自如。1932年当道威斯的银行濒临破产的时候，这些经历就派上了用场。

美国代表团的“二把手”是干练的欧文·D.杨格，一位更年轻的银行家。杨格惜字如金，言简意赅，这给他的上司留出了更多的时间夸夸其谈。

1911年，当杨格还是一名年轻律师的时候，他曾经在一场关于土地权利的官司中战胜了通用电气的一家子公司。通用电气认为他是个天才，于是聘请他做首席法律顾问，很快，他又被提升为公司总裁。杨格帮助建立了RCA，该公司是20世纪20年代无线电广播热潮的领头羊。由于他参与过道威斯计划，1929年，杨格领导了第二次德国赔款谈判。1930—1931年，在大萧条期间，杨格曾任纽约联邦储备银行的董事。1932年，他是“老兵补偿金”计划的发起者，这一计划给当时奄奄一息的美国经济提供了有益的刺激。他在1932年救助道威斯的中央共和银行与信托公司中居功甚伟。1933年，他因被控得到了J. P.摩根的特殊优待，在佩科拉委员会关于金融欺骗和不当行为的听证会上被质询，该委员会负责调查金融危机。杨格几乎就是金融危机历史上的阿甘，在20世纪二三十年代的每一个重大金融事件中，几乎都有他的身影。

道威斯、杨格及其团队在前往法国的途中定下了他们的策略。这艘名为“美国”号的客轮的船长决定将船上的儿童游戏室改为会议室。道威斯后来说：“我们并没有忽略这一决定的重要意义。” 代表团工作得非常顺利。杨格不仅是个好的聆听者，而且善于为复杂的问题提供简捷的解决方案。

在杨格的建议下，美国代表团同意向其他国家施加压力，要求减轻德国的赔款压力。考虑到任何减少赔款总金额的提议都会被法国否决，美国代表团转而建议，减少在短期内德国需要支付的赔款，期待随着德国经济的复苏，其赔款支付能力将逐渐增强。

道威斯上岸之后，立刻向欧洲谈判伙伴提出了这一建议，欧洲代表对此提议反应冷淡。道威斯使用拉锯战术，不断地召集他们开会，直到他们精疲力竭，只好妥协。 或许，这才是委员会的最终报告会得到全体一致同意的真实原因，而这又解释了为什么在伦敦开会的各国领导人看到这个报告就马上批准了。

若要稳定德国通货，不仅需要调整赔偿负担，还要安排对德国的紧急贷款，因为德国央行已经没有资金了。这一外国援助的附加条件，即使是同21世纪初希腊得到贷款时的附加条件相比，都是苛刻的。德国政府必须平衡其自身财政预算，而且必须把需要支付的赔款也考虑进去；更甚者，一家有至高权力的外国机构将监督德国执行这些要求；德意志联邦银行不能向州政府贷款；道威斯贷款的投资者有权得到德国铁路收入的首先索取权。

这些措施是为了安抚投资者，主要是美国投资者。法国和英国政府在道威斯计划中承担的对德支持主要来自为此目的征收的税收收入。美国一贯主张市场经济，因此其对德的支持是靠J. P. 摩根向公众出售债券。金融家们担心，购买债券的散户可能会迟疑观望，毕竟他们没有购买外国债券的经验，更何况要买的债券是给一个背负着沉重债务负担，在未来几十年都要还债的国家提供支持。

金融家们多虑了。在发债当天，从开盘到上午10点15分，J. P. 摩根就收到了两倍于其所要求的购买报盘。美国公众对外国债券的胃口显然不小。

因为这一杰出贡献，1925年，道威斯被授予诺贝尔和平奖，同他一起获奖的还有英国外交大臣奥斯丁·张伯伦。张伯伦策划了“洛迦诺公约”，当时人们认为这一公约使得欧洲从此不用担心再爆发战争。此时，道威斯已经当选为美国副总统。他是一位非常糟糕的政治家，即使是在副总统这样一个要求不高的位置上。他的才华倒是体现在音乐方面。他的代表作是《A大调的旋律》，为表示对他的尊敬，各种官方场合都曾演奏过这一曲子。1951年，该曲由卡尔·西格曼填词，被改编为《一切尽在游戏中》。1957年，由汤米·爱德华兹演唱的此曲荣登榜首。道威斯是唯一当过美国副总统、得过诺贝尔奖，还上过流行歌曲排行榜的人。

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就像将诺贝尔和平奖授予奥巴马一样，道威斯之所以获奖，不是因为他的成就，而是因为他带给人们的希望。但这一希望也最终破灭了。虽然德国经济逐渐复苏，但德国的政治家和公众对道威斯计划要求德国支付更多的赔款越来越不满。德国债台高筑，引发了人们对其债务可持续性的担心。 到1929年，甚至在大萧条之前，对道威斯计划的支持已经土崩瓦解，道威斯计划被杨格计划取代。杨格从1924年起就是道威斯的左膀右臂，杨格计划进一步削减了德国的赔款义务。

但这都是后话了。道威斯计划宣布之初，美国人热捧德国债券。1924年，美联储为了帮助英国回归金本位降低利率，进一步鼓动美国投资者购买为道威斯计划融资而发行的高收益债券。这又导致美国投资者对所有外国债券的兴趣都提高了。对外国的美元新贷款几乎都是通过在美国发行债券的方式提供的。1921—1923年，在美国发行的对外国的债券每年约有6亿美元。1924年道威斯计划出台，1925年美联储降低利率，这两个因素使得美国发行的对外国的债券规模扩大了两倍。1927年下半年和1928年上半年，斯特朗推动了第二次降息，美国发行的对外国的债券进一步大增。

最初，雄踞外国债券市场的只有少数几家投行，最有名的包括J. P.摩根和库恩—洛布公司，它们在一战之前就已经涉足这一领域。这些令人敬畏的大型金融机构熟知市场，和国外的客户联系紧密。它们坐等希望融资的客户登门拜访。1924年之后，风气大为转变，波士顿和纽约的一些老牌金融机构现在落到了年青一代的手中，他们更加野心勃勃，新的金融机构也蜂拥而至。吸收存款的商业银行也加入混战，纷纷成立证券子公司承销债券。

像J. P.摩根这样的金融机构会竭力维护自身名誉。如果其承保的债券出现了重大违约风险，可能会令J. P.摩根多年来所培育的威望扫地。正是凭借这样的威望，J. P.摩根才能吸引其他银行加入承销团，而且给投资者提供信心。相比之下，新进入的机构可不在意什么名声。它们关心的是佣金，这些佣金可高达债券总额的4.5%。只要卖出债券，就能捞回佣金收入，哪怕承销的债券违约了，到手的佣金收入也不会再吐出来。

新的承销商也不像老一代一样，等着借款人上门求助。它们会直接闯入外国政府官员的办公室甚至家里，包括很多从未想过要到美国借钱的官员。麦克斯·温克勒自告奋勇为那个时代立传。他介绍了一个巴伐利亚小镇的案例。这个小镇本想筹集12.5万美元用于电厂改造，但美国承销商怂恿小镇借了300万美元，这些钱用来建了一个游泳池、一个浴室，还有一个体育馆。 1932年，参议院金融委员会开展专项调查：为什么这么多的贷款成了坏账。一个证人讲道：“曾经有一个时期，仅在哥伦比亚就有29家美国金融机构的代表，试图延揽哥伦比亚中央政府、政府的各个部门，以及其他潜在借款人的生意。” 这些上门拜访的金融机构代表争相贿赂潜在的借款人，请他们吃饭、喝酒，还有各种上不得台面的娱乐活动。跟政府官员有联系的人可以因其政治影响收到“牵线费”。参议院被告知，这种支出账户是如何用于“搞定”总统和官员的。老牌银行家，比如J. P.摩根的主要合伙人托马斯·拉蒙特警告说：“美国银行家和企业为了在海外市场争抢贷款机会，展开了惨烈的竞争。”这种竞争是“不安全和不理智的” 。但老派的银行家已是明日黄花，一批更年轻、经验更少，但更加激进的竞争者很快取而代之。

得到借款人的业务之后，承销商还需要吸引散户投资者。有些银行过去成立了债券部，专门推销自由债券，现在可以把它们改造成外国债券的销售部门。它们还成立了证券子公司，以规避禁止跨州交易的法律，在全美范围内推销债券。它们在《哈珀斯》和《大西洋月刊》上推送软文，颂扬这些新的金融工具的优点；它们在办公室前面开店，吸引信步走进来的客户；它们雇用了很多受过高压销售技巧训练的推销员。

最后，这些发行商还设立了投资信托，即共同基金在20世纪早期的前身，出售小额的债券份额给小投资者，否则这些小投资者很难购买包含外国债券的多元化投资组合并获得收益。这些投资信托也开始为小投资者提供专业的管理服务，但到底有多专业就不好说了。这种投资信托的形式是从英国引进的，在20世纪20年代之前就已经有数家开设此业务的公司开业，如今则多如过江之鲫。正如尤金·怀特很客气地指出的，投资信托往往会和设立它们的银行“密切交织在一起”，这就鼓励银行客户通过关联的投资信托进行证券投资。 早期的投资信托往往持有固定的证券组合，但新近成立的投资信托则更积极地管理投资组合，也就是说，它们频繁换手。有的投资信托投资于其他投资信托，从而使客户所需支付的费用成倍地增加。

各种促销手段，加上高利率的诱惑，起到了显著效果。英国高产的财经记者保罗·艾因齐格在1931年写道：“在过去约7年的时间里，债券销售公司不遗余力地教育美国投资者理解投资外国债券的优势。它们通过能用得上的每一种高超的销售艺术，在1923—1928年，成功地向美国公众售出了数量惊人的各种类型的外国债券。”

确实是数量惊人的。1925—1928年，美国投资者包揽了德国公共信贷机构贷款的80%。他们提供了德国地方政府贷款的75%和公司贷款的50%。 美国贷款给奥地利修建水电站，给比利时的贷款则是为了在刚果修建公路和港口。在20世纪20年代，美国对外贷款额的一半流入了欧洲。

美国所发行的外国债券中，有另外的1/4流入了拉丁美洲。美国给阿根廷提供长期贷款，好让阿根廷能够偿还借英国的短期贷款。美元债券流入阿根廷，支持阿根廷政府购买黄金，以便稳定本国货币。美元债券资助了阿根廷基础设施的建设和改造，比如铁路系统，也帮助了阿根廷把短债换成长债。美元债券支持了阿根廷的省级政府，这下它们再也不需要先前的英镑贷款了，而美国人则希望能够从未来的税收收入中获得回报。阿根廷的地方政府从美国借钱修建公路、桥梁、学校、水厂、污水处理系统，以及对阿根廷这样的肉类出口国来说至关重要的冷藏工厂。阿根廷政府借钱建造和改善医院、发电厂、公园和街道。

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尽管有其合理性，但这些贷款是一桩冒险的生意。随着经济快速增长，美国的储蓄率很高。这很像在21世纪早期的中国，储蓄率同样居高不下。这是因为处于生命周期的储蓄阶段的劳动者比那些处于退休阶段和负储蓄的老年人收入更高。欧洲受到一战摧毁，以及战后混乱局势的干扰，储蓄率很低。战后的欧洲百废待兴，修路建桥、建造工厂都缺乏资金。正是因为这些，欧洲的利率比美国的利率更高，而这刺激了美国的投资者踊跃投资海外证券。

但是否应给拉丁美洲提供贷款就值得商榷了。当然，拉丁美洲国家可以辩称，它们在战争期间扩大了农产品和原材料的生产和出口，增强了赚取外汇的能力，自然还得起贷款。当钱如流水的时候，这样的理由很容易听进去的。

纵使一件事有潜在的逻辑支撑，也有可能过了头。这在金融界并不新鲜。为重修在战争期间被破坏的铁路，或是为修建阿根廷牛肉出口的冷藏库提供贷款是一件事情，贷款修游泳池和浴室则是另一回事。借钱如此容易，政府难免会想增加额外的支出。1926年，沙赫特担心流入德国的资本会鼓励德国的地方政府花钱无节制。 1927年5月，他命令银行减少对股市的贷款，试图抑制股市泡沫。尽管这确实导致股价大幅下跌，但对约束德国市级政府的贷款行为毫无作用。沙赫特的政策推高了德国的利率，使得外国投资者更加趋之若鹜。

S.帕克·吉尔伯特曾任美国财政部副部长，他被任命为道威斯计划的执行代理人。吉尔伯特对国际资本的洪流忧心忡忡。他警告德国政府已“过度消费和过度借贷”，德国经济正处于“过度刺激和过度扩张”的风险中。或迟或早，人们会怀疑这一过程是否具有可持续性。到那时，国际资本流入会突然停止，并导致“严重的经济衰退” 。

当时的情形和这一次的全球金融危机何其相似。从2004年开始，就不断有各种警告的声音，大量资本源源不断地从中国、德国和石油出口国流向美国。这一国际资本洪流使得美国政府能用被人为压低的利率借钱，并肆意挥霍。廉价的外国资金不会无限期地流入，一旦国际资本停止流入，后果不堪设想。最后爆发的不是预警的那种危机，而是另一种危机：2006年和2007年，美国的房地产价格暴跌，次贷市场崩溃。但这些警告仍然有其道理。

20世纪20年代的国际收支失衡和21世纪初的恰好相反，资本从美国流出，而非相反。但在这两次事件中，悲观者的预言最终都实现了，或许正是因为他们的悲观预言为危机埋下了伏笔。1928年，国际资本流入突然停止，德国首先陷入危机，之后是拉丁美洲，最终，世界经济的确进入了“严重的经济衰退”。S.帕克·吉尔伯特两年前就已经警告过了。

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虽然国际债券市场存在泡沫，但华尔街的泡沫更为严重。1928年伊始，在纽约证券交易所头7个交易日里，有3天交易的股票单日数量超过了300万，恰好相当于在过去10年里增长了8倍。接下来，交易活跃度一浪高过一浪。

过去，大投资者的资金被比利·杜兰特之流配置在各式资产池中，如今越来越多散户也跻身其中。曾依靠投资信托公司的专业人士管理投资组合的个人投资者，开始自己买卖股票。经纪公司设立了很多分支机构，在客户接待室里配备毛绒地毯和柔软的椅子，为客户营造舒适和安全的氛围。1928年和1929年，有600个新客户办公室开张。 专门为女性投资者准备的接待室也出现了，这是另一个时代标志。

股市之所以有这么大的吸引力是很容易理解的。1927年，股票投资的收益率为38%，这是历史上少有的高回报。1928年，股票投资的收益率继续攀高，达到了44%。任何想要分享这种高回报的投资者都能得到贷款支持。 如同信贷泡沫一样，这是一种自我融资的强化机制：股价升得越高，公司就越不愿意从银行贷款，它们会偏好在股市上扩股增资。这就迫使银行寻找其他贷款机会，那就是贷款给股票投资者。股价随之不断上扬，作为抵押品的证券的价值也随之提高，使得贷款给股票投资者更加有利可图。

来自美联储内外的批评者都指责它在为股市泡沫煽风点火。1927年11月，芝加哥联邦储备银行的詹姆斯·麦克道格尔（正如前文所述，芝加哥联邦储备银行曾经反对斯特朗的降息建议，但反对意见最终被强行压制）同费城联邦储备银行的乔治·诺里斯主张提高利率，从而遏制信贷流入股市。在之前的5个月里，对股票经纪人的贷款增加了3亿美元。在1927年12月和1928年1月，对股票经纪人的贷款又增加了5亿美元。

在美联储公开市场委员会看来，这已经太过分了。1928年1月，它们决定出售证券，以便回收现金，抽走市场上的流动性。接下来，美联储要让股市上的贷款成本更高，要让通过保证金的杠杆融资投资股票变得更加困难。从1928年1月25日开始，一直到2月底，各地的联邦储备银行一家接着一家提高了再贴现率。4月之后，第二轮加息又开始了。5月，纽约联邦储备银行第三次上调再贴现率。

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虽然美联储上调利率是为了给美国的股市降温，但这一政策对欧洲市场造成了极大冲击，到处都能听到关于外国借贷不可持续的警告。美联储上调再贴现率使得美国国内的短期投资收益率提高，但海外债券的发行量随之暴跌。

美国资本出口额从1928年第二季度的5.3亿美元下降到第三季度的1.2亿美元。美国对德国的贷款在1928年第二季度超过1.5亿美元，而到了第三季度基本上为零。这和2013年夏发生的事情颇为相似。当时，美联储正考虑“逐渐减少”购买美国国库券，消息一出，投资者纷纷预期美国利率将提高，过去大量吸引美国资本的新兴市场遭遇了国际资本流动的逆转。这一冲击给新兴市场带来了很多麻烦，但与欧洲、拉丁美洲国家在1928年所遭遇的困境相比，远不是什么严重的事情。

沙赫特、吉尔伯特和其他人所警告的“突然停止”终于发生了。德国的工业当时基本上完全依赖于外国资金，如今陷入困境。生产商无法再用借来的资金购买原材料、支付工人的工资，而它们的客户无法再用借来的资金进货。工业生产在供需两端均受到打击。1928年下半年，德国的工业产量下降了近10%，德国铁路的货运量下降得更快，失业人数翻了一番。

当经济疲弱的时候，一个正常的央行会降低利息，为实体经济提供更多的信贷支持。但德国央行不是一个正常的央行。德国央行最关注的是维护黄金的可兑换性，这是对抗通货膨胀的法宝。为了避免外汇储备的流失，德国央行一直将利率保持在7%，远远高于其他欧洲金融中心的水平。

1929年1月，沙赫特终于承认德国经济不景气，并将德国央行的政策利率下调半个百分点至6.5%。下调利率的结果是黄金开始流出，于是，沙赫特反向操作，将再贴现率提高了100个基点，达到7.5%。这对已经疲软的经济造成了额外的打击，而且人们对德国经济的信心已经丧失，即使提高利率，也没有办法阻止资本流出德国，无力阻止德国央行的黄金损失。

其他依赖美国资本的欧洲国家同样受到影响。到1928年年底，不只是德国，大部分中欧国家都已陷入经济衰退，只有英国的情况不同。英国经济因1926年的煤矿工人大罢工失去了动力，后来又逐渐复苏，当时仍处于经济周期中的扩张阶段。但从1928年9月开始，同中欧国家一样，英格兰银行的黄金也在流向美国，因为纽约紧缩银根。要不了多久，诺曼就将被迫提高利率。 若果真如此，那么人们就不得不为英国经济的扩张能否持续，或是还能持续多久而担心。

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从欧洲回流的资金进了美国的银行，美国的银行又把这些钱贷款给股票经纪商和经销商，这让华尔街的股市泡沫加速膨胀。美联储也考虑过进一步提高利率，以遏制这一趋势，但临近收获季节且1928年美国总统竞选在即，进一步加息并不现实。在收获季节到来之后，对信贷资金的需求会大幅飙升。当时，农产品价格本来就很低迷，若再加息，一定会引起南部和中西部地区的抗议。和其他央行一样，美联储也不愿意在竞选时期做出任何刺激公众的事情。

1929年，美联储能够想到的办法是直接限制银行发放贷款给股票经纪商和经销商，这就是所谓的“直接压力”政策。美联储对其成员银行施加压力，限制其为投机目的放贷。纽约联邦储备银行警告给股票经纪商提供贷款的商业银行：谁要是继续这么做，就关闭谁的贴现窗口。美联储企图以外科手术的方式切除资产价格泡沫，同时又不损害经济。支持这一政策的核心人物是饱受非议的阿道夫·米勒。米勒是真实票据理论的忠实信徒，他强调应该将利率水平维持在恰好满足商业活动需要的水平。因此，直接压力可以应对盲目狂热的股市，同时又不必将利率提高到一个和商业活动的需求不符的水平。用米勒的话讲，在股市，“乐观者变得疯狂，而贪婪者已经酩酊” 。

以纽约联邦储备银行为首，有几家联邦储备银行赞成进一步提高再贴现率。纽约联邦储备银行的董事们都是金融界的资深人士，他们格外担心疯狂的股市。他们比那些身在华盛顿的同事更清楚，钱是无孔不入的。纽约的银行固然可以减少对股市的贷款，但至少在一定程度上，这一减少又会被其他贷款人，比如其他地区的美联储成员银行、非美联储成员的银行、保险公司、企业的资金部、投资信托公司，甚至是外国银行和个人，所增加的股市贷款抵消。

他们的猜测是对的。一个庞大的“影子银行”体系很快就填补了空缺。1928年第一季度，来自非银行渠道的贷款解决了近一半的经纪商资金需求。1929年上半年，由于处于金融中心的银行贷款受到美联储的约束，来自非银行渠道的贷款份额增加到72%。与此同时，经纪商得到的贷款一直在上升。即便如此，美联储施加的压力还是降低了贷款的增长速度，而且这一贷款增长的速度已经满足不了股市投资者的需求。一个直接的证据就是银行间短期的同业拆借利率持续上升，同时相应地推高了其他短期利率。

利率提高使得企业的日子更加艰难。由于实施了紧缩的货币和信贷政策，美国经济在1929年年中出现减速迹象。建筑活动渐趋于疲软。由于借贷成本提高，各州和地方政府纷纷推迟建设项目。美国贷款减少导致国外经济疲软，而这反过来又使得美国出口不振。

到底应该采取直接压力政策，还是应该提高利率？关于这一问题始终争执不下。根据最近的经验，我们已经有了明确的答案。我们现在认识到，央行在面临这类困境时，最好的应对策略是根据经济需求安排货币政策，即决定其利率水平的高低，同时使用监管工具来化解金融风险，比如对住房抵押贷款的贷款价值比设置上限，或是对特定部门的贷款进行限制，这些政策现在被称为“宏观审慎政策”。因此，这更符合1929年主张采取直接压力政策的人士的直觉：让利率保持在适合经济形势的水平，并使用其他工具来限制对股市的贷款。

我们现在能更好地理解这一直觉，恰恰是因为美联储和美国政府的其他部门在2005年和2006年忽视了这一点。它们没有及时采取宏观审慎政策阻止贷款流入美国住房市场。2007年和2008年发生的事情改变了我们对1929年的认识。真实票据理论已经被当作过时的理论抛弃，但从这一点来看，阿道夫·米勒当时所主张的宏观审慎政策实际上是更明智和合理的。

1929年的问题出在如何实施政策。当时的央行缺乏有效的宏观审慎政策工具，美联储只能对会员银行施加直接压力，这会导致非会员银行和非银行金融机构取而代之，继续对股市放贷。如今的央行在实施宏观审慎政策的时候也遇到同样的问题：当央行试图限制银行对某个特定的市场，比如房地产市场提供贷款的时候，非银行金融机构就会乘虚而入。 解决方案是，要赋予宏观审慎政策的制定者广泛的监管权力，让他们不仅能够监管银行，而且能监管非银行金融机构，比如保险公司或其他机构。换言之，“监管范围”要尽可能地宽广。

这也是1929年直接压力政策的支持者所遇到的问题。当时，美国的金融监管体系摇摇欲坠：美联储的成员银行由美联储监管，非成员的州立银行由各州监管机构监管，保险公司由州立保险部门和机构监管，外资银行由外国监管机构监管，直接压力政策的支持者们其实也无力回天。资金继续流入股市，美联储的官员们越来越坐立不安。1929年夏，美联储放弃了直接压力政策，转为提高利率，这一政策的代价是损害美国经济增长的前景。

2002年，时任美联储理事本·伯南克发表讲话，警告不应使用货币政策来戳破泡沫，他专门讲到了美联储在1929年试图这样做的灾难性后果。奇怪的是，他接着指出，20世纪20年代的直接压力政策也是无效的。 在他看来，一个更好的办法是央行不要去对抗泡沫，而应在泡沫破灭的时候向市场注入流动性。我们现在已经看到，仅仅向市场大量注入流动性，或至少向美联储有能力注入的部分市场注入流动性，不足以避免最坏的情况。更好的方式是强化像直接压力这样的政策工具，而不是因为效果微弱就抛弃它们。这是伯南克所掌舵的美联储在付出惨痛代价之后才学到的一个教训。