2.5 公司财务分析与估值六步法的应用

2.5.1 识别公司所在行业的竞争特征和竞争动态

行业的经济特征和竞争动态在影响行业内公司采用的策略方面起着关键作用，进而会影响行业内公司的盈利能力和风险等因素，因此不同行业公司的财务报表呈现出不同的特征。

2.5.2 公司的竞争优势和战略分析

竞争优势和战略分析的目的是确认公司的利润驱动因素和业务风险，对公司潜在利润和持续经营能力进行进一步的了解，从而为会计和财务分析奠定基础。公司的价值取决于能否获取超过资本成本的回报，而达到资本增值的能力又取决于企业的行业选择和竞争策略。在激烈的市场竞争中，企业会面临许多竞争与挑战，因而分析竞争来自何方，出于何种动机，哪个威胁更大，其随时间变化的趋势等，对帮助报表使用者准确分析公司的前景有莫大的帮助。

竞争战略重点关注的是公司单个业务层面的策略，现代公司大都涉及多个行业和领域，即业务的多元化。在分析多业务组织时，分析师不仅要评估各个业务部门的竞争战略，还需要分析企业战略，这里的企业战略指的是多元化公司的总体规划（Porter，1976）。

公司战略是指组织追求其长期目标的总体计划或方向。Schendel和Hofer将战略定义为：“战略为组织提供方向性线索，使其能够实现其目标，同时应对环境中的机遇和威胁。”公司战略包括定义公司的使命、愿景、价值观和目标，以及确定公司将重点关注的市场和产品，旨在建立竞争优势以及实现其目标所需的资源和能力。公司战略包括四个层次。第一个层次是愿景：愿景涉及设定组织的方向，即愿景、使命和企业价值观。第二个层次是目标设定：目标设定涉及明确界定在选定的时间范围内实现的具体且可衡量的结果。第三个层次是资源分配：这是分配人力和资本资源以支持组织目标的做法。第四个层次是战略权衡：这是公司战略规划的重要组成部分，因为公司无法总是利用所有可行的机会，领导者必须学会如何确定平衡风险与回报的最佳战略组合。

竞争战略是“组织如何在特定产品市场中创造和获取价值”，包括公司为吸引客户和通过满足其期望和加强其市场地位来提供卓越价值而采取的业务方法和举措。汤普森和斯特里克兰（Thompson和Strickland）的竞争战略定义强调了管理者在定义战略时的“方法和主动性”。竞争战略的目标是通过满足顾客的需求来赢得顾客的心，最终获得竞争优势并超越竞争对手公司。竞争战略是以竞争对手公司为导向的战略，管理层应采取行动计划来与市场竞争对手公司进行竞争。

公司的盈利能力不仅受到公司外部环境、所在行业的产业结构影响，在相同环境和行业中经营的公司的盈利能力取决于其竞争战略的选择和执行。

1.成本领先战略

成本领先战略也称为“低成本供应商战略”或“低成本战略”，成本领先战略是组织试图通过将成本降低到低于竞争企业的成本来获得竞争优势的战略。成本领先战略强调以极低的单位成本为对价格敏感的消费者生产标准化产品，公司可以通过比竞争对手公司更便宜的价格来赢得客户。追求成本领先战略不应被视为提供劣质产品或服务，而应被视为与竞争对手公司具有相同比较质量和适当价格的产品或服务，成本领先的关键是保持尽可能低的价格和尽可能满足消费者需求的产品质量。这可能是一个很难实施的战略，因为低价竞争要求公司具有低于竞争对手公司的成本，否则公司难以实现长期盈利。

采用成本领先战略的公司能够以低于竞争对手公司的成本生产或分销商品和服务，实现成本领先的方法包括规模经济和范围经济、学习经济、高效生产、更简单的产品设计、更低的投入成本和高效的组织流程。实现成本领先的公司通常非常注重严格的成本控制。

成本领先者可以迫使竞争对手降价并接受较低的回报，或者退出该行业。采用成本领先战略的公司在经济规模、控制和削减费用以及通过学习曲线的提升方面具有优势，这些优势是阻止新进入竞争者模仿的屏障。成本领先战略要求公司必须以竞争对手难以复制或匹敌的方式取得竞争优势。如果竞争对手可以相对容易地找到实现低成本的方法，那么公司的低成本优势将不会持续足够长的时间，无法在市场上产生有价值的优势。公司想要成功实施成本领先战略必须通过两种方式来实现这一目标：①比竞争对手更有效地执行价值链活动并控制驱动价值链活动成本的因素；②改进公司的整个价值链，以消除或绕过一些产生成本的活动。这两个步骤都有可能被竞争对手模仿，因此，在决定采用成本领先战略之前，企业应该详细分析竞争对手及其以相同战略做出反应的能力。成功的成本领先战略通常会渗透到整个公司，具体表现在高效率、低管理费用、有限的福利、不容忍浪费、严格筛选预算请求、广泛的控制范围、与成本控制相关的奖励以及广泛的员工参与等，数字技术的发展为小规模定制化产品采用成本领先战略创造了条件。

2.差异化战略

差异化战略的主要目标是在市场上创造独特的产品。差异化战略是公司寻求通过产品或服务的质量将自己与竞争对手区分开来的战略。采取这种战略的公司通过提供优质的产品和合理的价格来使自己与众不同并获得市场领导地位。

迈克尔·波特认为，采用差异化战略的公司由于客户对公司产品的信任和客户对产品的感知而能够实现与竞争对手相比更高的收入。成功的差异化战略允许公司为其产品收取更高的价格并获得客户忠诚度，因为客户可能会对差异化特征产生强烈依恋。差异化战略也不能永远保证公司的战略不会被竞争对手模仿，成功的差异化意味着更强的产品灵活性、更强的兼容性、更低的成本、更好的服务、更少的维护、更强的便利性或更多的功能。

公司成功的差异化战略取决于三个方面。首先，公司需要能够识别客户重视的产品或服务的一个或多个属性。其次，公司能够以独特的方式满足所识别的产品或者服务属性需求。最后，公司提供的差异化产品或者服务的成本必须低于客户愿意支付的价格。

实现差异化的驱动因素包括通过产品质量、产品多样性、捆绑服务或交付时间提供卓越的内在价值。差异化也可以通过投资价值信号来实现，例如品牌形象、产品外观或声誉（口碑）。成功的差异化战略需要公司扩大对研发、工程技能和营销能力的投资。差异化战略还要求公司的组织结构和控制系统能够促进创造力和创新意识的培养。特斯拉和苹果公司就是差异化战略的典型企业。

3.成本聚焦战略

成本聚焦战略与成本领先战略有许多相似之处，但成本聚焦战略需要更有针对性的业务计划。成本领先战略旨在降低整个业务运营的成本。这种战略可能取决于公司的运营效率和公司规模。成本聚焦战略是一种更具体的营销战略，旨在针对特定人群或市场进行营销。例如，一家公司可能会根据市场研究尝试瞄准世界某个地区来推销其产品。

成本聚焦战略的目标是公司将特定产品交付给特定市场。公司可以根据地理区域、特定产品线或年龄和性别等客户人口统计数据制定成本重点策略。如果目标市场区域足够大，能够提供可持续增长和长期利润，那么这种策略是有效的。如果有些客户有竞争对手尚未承认的独特偏好，那么公司就可以通过向该群体提供他们想要的东西来获利。

公司实施差异化战略仍然需要关注并控制成本，这样才能以可接受的成本实现差异化。同样，公司采取成本领先战略也需要关注竞争对手在质量和服务方面可能产生的差异化。无论公司选择什么样的竞争战略，竞争战略的最终目标都是帮助公司建立持久的竞争优势。为了获得持久的竞争优势，公司必须具备实施和维持所选战略所需的能力。比如，成本领先战略和差异化战略要求公司必须建立实施相应战略所需的核心能力，并以适当的方式构建其价值链。企业核心能力及其价值链的独特性和差异程度决定了企业竞争力的可持续性。

2.5.3 评估财务报表质量

财务会计的价值在很大程度上取决于会计信息的质量。财务报告旨在提供与决策相关且真实反映公司财务状况的财务信息。财务报告质量对维持充满活力和健康的资本市场至关重要。

目前会计准则要求上市公司在财务报告中需要披露四张主要财务报表及其附注，这四张报表包括：①资产负债表；②利润表；③现金流量表；④所有者权益变动表。财务报告中还需要详细说明这些报表中包含的项目的注释。财务报表提供了有关公司财务状况、经营业绩和现金流量的广泛信息，使用户能够深入了解公司的盈利能力和风险。要了解会计概念和方法并对公司财务报表的质量进行评估就必须对财务报表的核心要素进行分析。本书第3章讨论了资产、负债和所有者权益、收入、费用和利润的计量和报告基本会计概念和方法。第3章和第8章现金流量分析中详细讨论了企业经营活动、投资活动和筹资活动相关的现金流量。

在进行财务分析和估值时首先要评价公司的财务会计信息质量，真实可靠的会计信息是财务分析和估值的前提。会计信息质量分析也是财务分析的重要内容。Hribar，Kravet和Wilson等将会计信息质量定义为会计信息准确反映公司当前经营业绩、有助于预测公司未来业绩、有助于评估企业价值的程度。 Callen，Khan和Lu将会计信息质量定义为财务报告向股权投资者传达有关公司预期现金流量信息的准确性。 尽管会计信息质量的定义有很多种，但它们最终都达到一个目的：使人们能够对会计信息做出价值判断。

美国注册金融分析师协会认为：会计信息的提供者，无论规模、行业、地区或成熟程度如何，都必须遵守财务报告透明度、准确性、相关性和及时性的最高标准。通过让所有证券发行人遵守相同的标准，投资者能够获得做出明智投资决策所需的最高质量的会计信息。

会计信息质量取决于会计方法、报告信息的可靠性和透明度以及向股东提供信息的及时性。我们认为会计信息质量应该包括以下两个维度：一是会计信息应该公平、完整地反映企业的经济绩效、财务状况和风险；二是会计信息应提供相关信息来预测公司预期的未来收益和现金流量。

会计信息质量不限于公司是否使用公认会计准则并获得独立审计师的无保留意见，高质量的会计信息能够为会计信息使用者提供与了解公司的财务状况、经营业绩、发展情况和风险相关且可靠的有用信息，并有助于预测公司的未来收益和现金流量。本教材的第14章将详细讲解会计信息质量分析。

2.5.4 分析公司的盈利能力和风险

盈利能力和风险对于确定公司的财务状况和经营业绩非常重要。现代金融理论认为风险与回报之间存在正相关关系，为了获得更大的盈利能力，公司需要承担更大的风险。在实践中，公司必须实现用最小的风险来获得最大的盈利能力。

1.共同比财务报表

共同比财务报表（common-size financial statements）是一种简单但强大的分析工具，它有助于突出财务报表中的关系。共同比财务报表的资产负债表将所有金额表示为总资产的百分比。利润表将所有项目表示为总收入的百分比。共同比财务报表中任何一项的金额并非独立于其他项目。例如，某个项目的金额可能会在两个期间之间增加，但如果单个项目金额的增长速度慢于总额的增长速度，则其在共同比财务报表中的相对百分比可能会下降。

2.财务比率

评估盈利能力和风险的最有用的分析工具是财务比率。财务比率表示三个财务报表中各个主要项目之间的关系，这些比率是公司盈利能力和风险等各个维度的有效指标，并且可以作为公司未来盈利能力和风险等各个维度的有用信号。本教材第6章和第7章深入讨论如何计算和解释财务比率。

本教材第6章讨论盈利能力的概念和分析工具，包括通过不同角度和方法来衡量公司的盈利能力以及变动，分析行业经济和战略因素如何影响公司的盈利能力。本教材第7章对风险进行了分析，主要围绕财务杠杆和经营杠杆相关的各种风险，财务杠杆带来的风险包括短期流动性风险、长期偿付能力风险、信用风险、破产风险。经营杠杆带来的风险是指公司的高固定成本带来的运营风险，即公司是否能够产生足够的收入来支付其固定运营费用并实现盈利。经营风险与企业的固定成本比例有关，固定成本高的公司，在受到外部冲击导致收入下降后，更容易出现亏损，主要是重资产经营的公司，例如钢铁企业、航空运输企业等。而固定成本占比较低的公司在受到外部冲击后出现亏损的概率低于固定成本占比高的公司。

2.5.5 编制预测财务报表

财务分析和估值框架中的六个步骤都很重要，但最关键（也是最困难）的步骤是预测未来的财务报表。财务预测是估值模型或其他财务决策的基本输入要素，投资决策的质量取决于预测的可靠性。六步法中前面四个步骤分析公司的行业、战略、会计信息质量和财务比率的主要目的是收集信息以预测公司未来的业绩。预测的财务报表依赖于我们对未来所做的假设：公司的战略会保持不变还是会改变？公司将以何种速度实现收入增长和盈利增长？相对于竞争对手，公司可能会获得或失去市场份额吗？收入会因销量、价格或两者的增加而增长吗？其成本将如何变化？公司需要增加多少运营资产（库存、厂房和设备）才能实现其增长战略？公司需要筹集多少资金来为资产增长提供资金？它会改变债务融资与股权融资的组合吗？杠杆率的变化将如何改变公司的风险？对此类问题的回答为预测利润表、资产负债表和现金流量表提供了基础。

要编制预测财务报表先要进行财务预测。财务预测是指为促进与确定公司未来业务绩效相关的任何决策而进行的预测。财务预测过程包括对公司过去业务绩效、当前业务趋势和其他相关因素的分析。准确的预测将有助于预测公司的业务是否会增长或下降（以及增长或下降多少），从而可以帮助公司设定现实且可实现的目标。同时财务预测可以帮助公司识别存在问题的领域，降低财务风险，因为如果在没有财务预测的情况下制定预算，公司可能会面临超支的风险。同时外部投资者可能使用公司的财务预测来预测其未来业绩以及投资的潜在投资回报率。

公司可能出于不同目的进行财务预测，根据预测的不同，财务预测可以分为四种类型。

1.销售预测

销售预测需要预测公司期望在未来的会计期间内销售的产品或服务的数量。销售预测方法有两种：自上而下的预测和自下而上的预测。销售预测有很多用途和好处，包括制定预算和规划生产周期，它还可以帮助公司更有效地管理和分配资源。

2.现金流量预测

现金流量预测需要估计公司在特定会计期间的现金流量。它基于收入和支出等因素。现金流预测的作用包括确定即时资金需求和预算。短期现金流量财务预测相比长期预测更为准确。

3.预算预测

作为企业未来的财务指南，预算对公司的业绩提出了一定的期望。预算预测的目的是在一切按计划进行的情况下确定预算的理想结果，它依赖于预算数据，而预算数据又依赖于财务预测数据。

4.收入预测

收入预测需要分析公司过去的收入表现和当前的增长率来估计未来的收入。它是现金流量和资产负债表预测不可或缺的一部分，也是整个预测的起点。此外，公司的投资者、供应商和其他利益相关者使用这些数据做出关键决策。例如，供应商在确定公司的供应量时会使用收入预测。

资产的价值通常可以用它为投资者提供的未来收益来解释。比如，购买一台制造设备来生产将出售给客户的产品，从而产生回报。有很多种方法可以衡量公司为投资者提供的未来收益，具体指标包括：收入、净利润、息税前利润、息税折旧摊销前利润（EBITDA）、股息、自由现金流等。

估计企业的未来收益具有挑战性。所需信息的粒度级别因行业而异。了解用于衡量企业未来收益的财务指标的总体框架至关重要。从财务估值的角度来看，需要在收入预测和现金流预测的基础上，编制预测的财务报表，包括预测利润表、预测资产负债表、预测现金流量表，为估值提供所需要的基础数据。

2.5.6 评估公司价值

资本市场参与者经常使用财务报表分析来评估公司价值。六步法框架中的前五个步骤最终形成了估值模型。财务报表预测——特别是预期的未来收益、股息和现金流——在公司估值中发挥着核心作用。为了对公司价值进行可靠的估计，从而做出明智的投资决策，必须对公司未来盈利能力、发展能力和风险进行合理且客观的预测。对未来股息、收益和现金流的预测构成了最常用的估值模型的基础。因此，本教材的重点是为分析师提供应用复杂且全面的估值模型所需要的知识。

证券价格代表了资本市场已知的有关一家公司的汇总信息。市场效率描述了资本市场的信息体现在证券价格中的程度。定价的信息量越大，证券价格反映新信息的速度越快，市场效率就越高。一个高效的资本市场将反映所有公开的、与价值相关的信息，在效率较低的市场中，股价对价值相关信息的反应会更慢。在资本市场上，大公司的业绩往往会受到买方和卖方分析师、许多机构投资者和财经媒体的广泛关注。市场在调整这些大公司的股价方面比那些规模较小的市场公司更有效，因为这些小公司没有分析师跟踪分析，没有机构投资者，也很少有媒体报道。对于通过股票市场来对财务报表进行分析，学者们存在不同的看法。一种观点认为，股票市场对财务报表信息的反应非常高效，很快就会将新的财务报表信息纳入证券价格，从而使分析师和投资者几乎不可能识别“被低估”或“被高估”的股票。也有观点认为股票市场并非完全有效，市场总体有效结论并不排除个别公司股票的暂时错误定价。研究表明，股票市场并非完全有效，证券市场异常现象包括市场价格调整的趋势滞后于新的盈利情况信息、对盈利情况公告中包含的信息系统性反应不足，以及使用财务比率组合来检测定价过低和过高的证券的能力。17世纪荷兰的“郁金香狂热”事件、2000年美国的“互联网泡沫”事件、房地产热潮引发的2007—2008年的金融危机，以及我国2015年的“股灾”，都是典型的市场短期内巨烈波动的实例，也说明证券市场并非完全有效。

分析师可以使用以下方法来评估公司价值。分析师使用经典的基于股息的方法来评估公司价值，该方法从投资者期望通过股息（或出售股票）获得的现金的角度来对公司进行估值。分析师也可以使用公司预期未来自由现金流量来评估公司价值，即在支付必要的款项以再投资于生产性资产并满足所需的债务偿还后，可作为股息支付的现金流量。