案例分析

蔚来换电业务的争议

蔚来是一家高性能的智能电动汽车公司，蔚来成立于2014年，2018年9月12日于纽约证券交易所上市。

1.蔚来的产品

创蔚的定位不同于同行业的竞争对手理想与小鹏，它准确补足了市场空白，坚持高端定位，跟国内主流的市场形成错位竞争。高举高打，它围绕用户企业，以改造用户体验为目的，买车只是一个手段。蔚来的换电服务其实是这个战略思想的一个现实体现。“换电”其实并不是蔚来先创的，早在2007年，以色列籍企业家Shai Agassi就创立了Better Place，主营业务就是为电动汽车换电池。当时Better Place 融资超过了8.5亿美元，投资者包括通用电气、摩根士丹利、汇丰、以色列集团等，是历史上第五大创业公司。由于种种原因，2013年Better Place宣布破产。在国内，北汽新能源其实也在“换电”方面有所布局，2018年7月5日，北汽新能源正式发布了面向私人市场的车电分离商业模式，推出了其首款对私换电车型—EU快换版，售价为7.98万元。因此，蔚来在换电+车电分离领域都不是第一个“吃螃蟹”的。蔚来重金押宝换电，首先是源于前期申请了上百项专利，投入重金，很难掉头，加上官方宣传的噱头需要。蔚来官方拍摄的换电视频很有视觉效果，符合蔚来目标用户“高端”“体验感”的定位。通过服务打动用户，也是蔚来被称为“车界海底捞”的原因。另外蔚来需要解决用户痛点，降低购车门槛，助力终端销售。这其中包括初始购入成本高、电池质量焦虑、电池衰减导致二手车残值过低以及电池性能迭代升级过快等。同时，蔚来的换电服务也降低了汽车的价格，并有望提高电动汽车的普及率。当然，换电模式有一个需要解决的难题，那就是成本。换电模式不仅需要搭建换电站的成本，还需要支付高昂的地租。不像公共充电站的充电桩成本可以由过来充电的所有新能源车主共同承担，蔚来换电站的成本最终也只能转移到蔚来车主身上。没有换电需求的车主，就会像加装电梯时住在一楼的业主一样反对换电站的建设。在新能源汽车竞争开始进入白热化的当下，新车价格的轻微波动，都很有可能将意向车主推向竞争对手。

2.蔚来是否利用蔚能操纵财务报表？

在美国做空机构“灰熊研究”看来，武汉蔚能作为一个未合并的实体运作（武汉蔚能是未来的联营企业，用权益法核算，不纳入合并报表），可以帮助蔚来实现三个目的：一是一次性将用户未来数年的订阅费纳入当期财报从而夸大当期收入；二是提供一个愿意超额购买电池数量的第三方；三是从资产负债表中移出电池折旧费用。同时“灰熊研究”还将蔚来和蔚能的关系比作Veleant和Philidor的关系，将第三方作为夸大业绩的渠道。但如果确实按照灰熊研究报告所言，蔚来如此操作可能会让自己的财务报表数据在短期内很好看，但并不会影响股价以及相关估值。因为从长远来看，蔚来汽车实际总收入并没有增加。这其实是一种透支未来提高当前业绩表现的做法，但公司的盈利能力将无法保持持续的稳定形态，也就是这种通过换电业务夸大收入从而夸大利润的实践是不可持续的。

专业人士认为，这么做可以看作是蔚能帮助本体公司蔚来减轻现金流压力，将资产负债表上本来的“应收账款”变成实在的现金，去做大生意，自己不运营重资产，而专注去做换电服务性质的轻资产业务。同时，电池只是换电站建设中一个生产资料，换电站的建设除了电池，还需要其他设备、地皮、建筑等，这些投入没有完全放在报表内。有评估专家认为这也是一种正常的做法，这些投入不是因为不放在报表内，费用就不体现了（因为折旧费用不体现了），大概率还是会以租赁费用或合作伙伴费用的形式体现出来。

对于蔚来向蔚能超量供应电池，有机构做过如下测算：从2020年9月到2021年三季度末，蔚来合计卖出车辆约8.8万辆，按照其推出的电池租赁服务蔚来BaaS平均40%的渗透率计算蔚来BaaS对应的订单量大约是3.5万个订单。虽然是背对背的协议，但在保持电池合理周转的情况下，假设一个订单对应1.1的电池使用量，即10辆车需要对应11个电池。这样3.5万个蔚来Baas有效订单最终对应实际的服役电池保有量应该为3.9万块，跟蔚能融资披露的到2021年9月30日电池服役量4万块相比并没有明显差异，可以算作合理误差。

当然，对于内幕交易是否存在，我们仅凭借能够搜索到的信息不能获得全局的认识。但如果我们从这个角度去想：蔚能虽然是蔚来发起成立的，但背后还有其他十几个股东（包括宁德时代在内），如果蔚来想要利用这家公司给自己牟利，其他股东的利益可能会受到影响，因而其他股东也不会轻而易举地同意这种所谓的“暗箱操作”。

讨论问题：

1.请阅读《灰熊做空蔚来报告全文》（https://www.thepaper.cn/newsDetail_forward_18789720），分析灰熊研究做空蔚来的主要理由是什么？你是否同意灰熊研究给出的理由？

2.本案例中做空机构灰熊的观点你是否认同？理由是什么？

3.你认为蔚来的换电池业务蔚来能否成功的决定因素有哪些？

4.请分析蔚来汽车换电池业务的商业模式是否具有可持续性？

5.作为蔚来汽车的高管，如何有效应对做空机构的质疑？