1.5 股票价值与会计信息

1.5.1 股票与公司所有权

股票是公司所有权的凭证，持有股票的投资者按照其拥有股票的份额享有公司的分红权、表决权，通过行使表决权来影响公司的重大决策，享有经营成果的分配权，因此股票的价值取决于其背后公司的价值。股票投资大师沃伦·巴菲特说：买股票就是买企业，投资人应把自己当成经理人，深入了解企业创造财富的活动 。从长期来看，企业价值决定股票价格，股票的估值是对企业价值创造能力的评估。投资人可从财务报表解析企业竞争力，或从企业公布的财务数据发现其不合理之处，从而做出正确的投资决策（刘顺仁，2018）。

只有当企业取得的回报超过投入资本的成本时才会真正创造价值，这一思想自经济学家阿尔弗雷德·马歇尔（Alfred Marshall）在1890年提出后得到了广泛的应用和检验，但是金融市场投资者、公司管理人员、董事会成员在金融市场过高涨时往往会忽略这一基本原则。17世纪的郁金香泡沫到21世纪初的互联网泡沫以及美国次贷危机引发的全球金融危机，还有我国2015年的股灾都是典型的例证。

企业创造的回报高于其资本成本的价值创造原则看似简明扼要，但是在实际应用时面临很多挑战，其中一个挑战是短期回报和长期回报之间的不一致，另外信息不对称也导致投资者对于公司的价值判断存在困难。比如公司可以通过削减当期研发投入提高当期利润来支撑短期股价，或者是通过提高生产效率降低成本提升利润，前者可能危及公司未来的发展潜力和盈利能力，而后者则会让公司在竞争中获得更大的优势，而信息披露的不透明可能导致投资者无法判断利润提高的真正原因，管理层可能利用信息优势操纵利润误导投资者。

1.5.2 有效市场与会计信息

自从尤金·法玛（Eugene Fama）于1970年提出有效市场假说后，金融理论和实践对于证券市场是否有效以及有效程度都存在争议。2013年，尤金·法玛、彼得·汉森（Peter Hansen）和罗伯特·席勒（Robert J. Shiller）获得诺贝尔经济学奖，他们的研究成果奠定了人们目前对资产价格理解的基础，尤金·法玛的有效市场假说认为资产价格依赖波动风险和风险态度，而罗伯特·席勒的行为金融理论认为资产价格与行为偏差和市场摩擦相关。彼得·汉森的观点则介于两者之间。兴业银行首席经济学家鲁政委评价称：法玛勾勒了人完全理性时精妙有序的“有效市场”，提供了金融市场分析的基准……席勒则系统记录了人在动物精神驱动下金融市场的“非理性繁荣”乱象。夹在中间的汉森，他的研究显示了理性人试图克服“动物精神”的努力。

有效市场假说认为股票价格反映了所有信息，任何投资者不可能持续赚取超额投资收益。根据这一假说，股票价格反映了其公允价值和所有信息（公开和未公开信息），任何投资者不可能找到价值被低估的股票，投资者不能通过择时和择股战胜市场，投资者获得高收益的唯一选择是购买高风险的证券。有效市场假说还认为证券价格总是能够正确反映证券的价值，不存在错误定价的证券。这一假说存在较强的假定，包括活跃市场存在大量理性的利润最大化的投资者，所有市场参与者都拥有同样的信息。这些假定在现实中难以完全满足，资本市场根据有效程度的高低分为三个层次：与资产定价有关的历史信息都已充分反映在资产价格中（弱式有效市场）；与资产定价有关的公开信息都已充分反映在资产价格中（半强式有效市场）；与资产定价有关的信息（包括已公开的和未公开的，包括历史的、当前的、内幕的信息）都已充分及时反映在资产价格中（强式有效市场）。如果以上假说成立，在弱式有效市场中，技术分析失效，基本面分析和内幕消息有效；在半强式有效市场中，技术分析和基本面失效，内幕消息有效；在强式有效市场中，技术分析、基本面分析和内幕消息均失效。如果市场强式有效，则投资者无须进行投资分析，只需要跟随市场构建投资组合，其回报取决于投资组合的风险程度。

市场是否有效以及多大程度上有效的争议短期内不会消失，不同发展程度的市场上的不同投资者对此看法自然会存在差异。股票价格的短期波动更多地反映投资者的情绪，但是一个公司的价值取决于公司在长期内创造的价值，如果公司不能创造价值，股票价格短期波动就是投资者之间的零和博弈。从表1-5和表1-6可以看出，美国股市1802年到2012年期间实际回报率（通货膨胀调整后）约为6.6%，但是在不同阶段波动较大，尤其是1966年到1981年期间实际回报率为-0.4%，而如果从互联网泡沫高峰的2000年到2012年，实际回报率为-0.1%。

1.5.3 股票价值与公司财务业绩

以沃伦·巴菲特为代表的价值投资者认为，股票不仅仅是可以买卖的一纸证券，实际上股票代表的是对公司所有权的凭证，是对公司的部分所有权。股票的价值长期来看取决于公司创造的价值，即公司的内在价值，公司的内在价值是其存续期内创造的现金流的折现值，这是一个估计值并非精确值。股票市场是公开交易证券的机制或者场所，提供了可以买入或者卖出的机会，股票交易价格并不能代表公司的价值。投资的本质是对未来进行预测，但对未来的预测存在高度的不确定性，投资时需要预留足够的安全边际，即当市场价格大幅度低于内在价值时买入股票，以保留足够的安全边际。

公司的内在价值是公司未来现金流或者利润的现值，公司内在价值的判断取决于未来现金流及其不确定性的估计。公司财务报表提供的信息是历史信息，虽然有助于使用者预测未来，但是需要使用者分析公司经营的基本面信息，分析未来公司经营规划及其实现能力和公司的运营能力，判断公司能否创造超过其资本成本的回报从而为股东创造价值。

分析师必须对企业的业务有充分的了解，例如，电信行业分析师必须了解该行业以及该公司在其中的地位，比如必须了解电信网络规模、行业的技术路径，以及未来如何传输语音、数据和多媒体，电信行业分析师还必须了解政府法规，专注于行业领域，因为了解业务的性质是分析业务的必要条件。分析师还必须了解公司的竞争优势，了解财务报表是如何衡量企业的经营成果的，通过选择适合的估值方法将这种理解转化为估值结果，为投资决策提供支持。